报告

人民币的货币政治经济学

过去数年来,人民币一直争议不断。最近,一些国会议员建议,将人民币汇率法案纳入即将进行的对美国与韩国、哥伦比亚和巴拿马的自由贸易协定的投票中。尽管目前无法实现,但参议员多数党领袖里德和参议员舒默已承诺在2011年就这一问题进行投票。

对于美国和其他国家而言,冲突的根源在于,它们抱怨中国刻意压低人民币币值、以贸易伙伴为代价来推动本国出口和贸易顺差。近期的官方数据显示,在2011年上半年,美国与中国的双边贸易逆差增长了近12%——这进一步刺激了美国致力于通过对汇率操纵国实施进口关税和其他限制来增加国内的就业机会。

尽管美国财政部一再避免在每半年向国会提交一次的汇率报告中将中国认定为“汇率操纵国”,但却持续向中国施压,要求中国允许人民币以更快的步伐升值,并让人民币根据市场情况更自由地浮动。国际货币基金组织、世界银行和许多经济学家也支持人民币更快升值,呼吁中国执行更灵活的货币政策,认为这有助于中国经济整体的“再平衡”,摆脱过去对出口和投资的依赖,转向更多的由消费驱动的增长模式。部分作为对上述压力的回应,但更多的还是出于国内因素的考虑,自 2005 年中期以来,中国已允许人民币相对美元升值约 25%。尽管如此,对于制造业正面临日益激烈的来自中国廉价产品的竞争的美国和其他欧洲和拉美国家而言,人民币升值的步伐仍过于缓慢。

有关人民币的国际对话始终针锋相对,僵持不下,主要原因是中国与其贸易伙伴对汇率的功能的观点大相径庭。美国和其他主要发达经济体,以及国际货币基金组织,均将汇率简单地视为一种价格。根据这种观点,中国持续干预人民币汇率、使其显著低于市场水平的这一做法是一种价格扭曲,妨碍了国际市场发挥其应有的作用。这一价格扭曲鼓励对出口制造业的大规模投资,抑制对国内消费市场的投资,从而也影响了中国自身的经济。因此,中国允许人民币汇率更快地升值既符合整体国际经济的利益,也符合中国自身的利益。

中国官员却持不同的观点。他们认为汇率——乃至一般意义上的价格和市场机制——只是实现其更大发展战略的工具。这一发展战略的目标不是创建一个市场经济体,而是使中国成为一个富裕强盛的国家。市场机制仅是手段,而非目的本身。中国领导人观察到,在工业时代实现脱贫致富的所有国家,无一例外,均采取了出口导向型增长方式。因此,他们通过管理汇率,全力支持出口,正如其通过管理国内经济的其他市场和价格以实现发展目的一样,例如培育基础行业和基础设施。这些政策与日本、韩国和台湾在第二次世界大战以来的政策以及英国、美国和德国在19世纪的政策并无二致。中国领导人认为出口导向战略是唯一经过证实的实现国家昌盛的途径,因此对有关人民币更快升值和出口增长显著降低“符合中国的利益”的说法充满怀疑。另外,与二十世纪七八十年代的日本不同,中国是一个独立的地缘政治强国,它完全能够抗拒要求其改变汇率政策的国际压力。

中国的货币和贸易政策引起的另一个问题是该国自 2004 年以来持续的大额贸易顺差。中国在过去八年里新增的近三万亿美元的庞大外汇储备中,四分之三都是由贸易顺差所贡献的。这些外汇储备的近三分之二投资于美国国债。有人担心中国已成为美国的银行家,如果中国抛售其所持有的美元资产,将可能导致美元和美国经济的崩溃。其他人则认为,中国近来通过在香港设立离岸市场以扩大人民币的国际用途的动向表明,中国有意将人民币发展成国际储备货币,与美元竞争,甚至最终取代美元。所有这些担忧都源自对国际金融市场和中国国内政治经济的严重误解。在任何实际层面,中国均谈不上是“美国的银行家”;中国更像是个储户而非贷款者,而且中国对美国的经济影响力非常有限。另一方面,由于中国在国际贸易中的领导地位,中国确实可以扩大人民币在贸易计价和结算中的使用,但这与使人民币成为具有吸引力的储备货币之间还存在巨大的距离。中国现在并不具备成为主要储备货币发行国的基本条件,甚至可能永远无法满足这些条件。最重要的是,只要中国领导人仍坚持拒绝外国人在中国国内金融市场中扮演重要角色,人民币就不可能摆脱二线储备货币的地位。

中国的货币政策

要理解中国的汇率政策,必须把握两个政治经济背景因素:首先,中国的整体发展战略目标是崛起为一个经济政治强国,市场机制仅仅是实施这一战略的工具,而非目的本身;其次,中国具有独特的地缘政治地位。

中国的发展战略在邓小平 1978 年启动“改革开放”进程后逐渐显现,该战略是基于对其他工业国家和地区如何实现富裕——尤其是对其东亚邻国和地区如日本、韩国和台湾在第二次世界大战后实行的赶超型增长战略的研究。该研究得到的一个关键启示是,每个富裕国家或地区在其发展的早期均采用了出口友好型政策,推动本地工业,加速技术引进。在更早的时期,当金本位制不足以使汇率长期处于低估值水平之时,各国转而采用行政强制手段和高关税政策,以达到支持国内制造商、抑制国外制造商的相同效果。在十八世纪末和十九世纪英国崛起为世界领先工业强国的过程中,该国所采取的将其殖民地作为制造业出口的垄断市场、同时禁止殖民地将其制造产品出口英国的政策即起了重要作用。对这些政策的不满也是美国独立战争的原因之一;美国独立后,便开始采用以高关税壁垒(常常高达40%甚至更高)为特征的“美国体系”刺激其经济增长,该政策涵盖整个 十九 世纪和 二十 世纪早期。德国在 十九世纪末也采用了类似的政策推动其工业发展。这些国家直到其企业已经在国际上取得技术领先地位、对保护的需求减少之后才成为自由贸易的倡导者——这一时间点,对于英国而言是 十九 世纪中期,对于美国则是 二十 世纪中期。

第二次世界大战后,低估的汇率成为推动出口的重要工具,部分原因是关贸总协定(GATT,于 1995 年更名为世界贸易组织)制定的新的国际贸易规则使各国难于维持高关税保护水平。纵览战后经济史,这一点显露无遗。维持低汇率、推动出口的国家和地区实现了持续的高速经济增长,变得富裕,这些国家和地区包括德国、日本、韩国和台湾地区。部分国家采用了其他机制,封堵进口,鼓励本国工业企业专注于满足国内需求——即所谓的“进口替代工业化”政策(通常涉及高估的汇率),它们中的某些国家尽管也实现了十年甚至更久的快速经济增长,但该增长无法持续,因为进口替代工业化战略缺乏跟进国际技术进步的机制。大多数执行进口替代工业化政策的国家,包括大部分拉丁美洲国家和整个共产主义阵营,均经历了严峻的金融危机,经济陷入长期停滞。

二十世纪八十年代,中国开始由计划经济过渡到市场经济以加速经济增长。与此同时,人民币逐渐贬值,美元兑人民币汇率从 1978 年的 1.8 提高至 1995 年的 8.7,累计贬值达 80%。自此之后,人民币仅在1997年有过一次升值,美元兑人民币汇率降至 8.3 ,该汇率一直稳定不变,直至2005年中期以后,人民币汇率才再次升值。2006 年以来,人民币兑美元年均升值 5%,目前美元兑人民币汇率约为 6.4,预计人民币的这一平均升值幅度在未来数年还会持续。这一历史回顾表明,推动出口增长尽管重要,却并非中国汇率政策的唯一决定因素。在 1997 年至 1998 年的亚洲金融危机期间,大多数经济学家都认为人民币被高估;但尽管如此,北京仍保持人民币币值稳定,认为如果人民币贬值,将进一步恶化本已遭受重创的亚洲地区经济。随后数年,中国出口和 GDP 增长相对乏力,长期通货紧缩。中国的领导层认为,为保证区域经济稳定,付出这一代价是值得的。

2005 年以来人民币的升值反映北京已认识到长期坚持严重低估的汇率有引发通货膨胀的风险,正如多个波斯湾产油国 2005 至 2007 年所遭遇的情况一样,它们由于坚持过低的汇率,使年度通货膨胀率达 20-40%。对于中国领导人而言,通胀率超过 5% 就高度危险;事实上,过去数年人民币升值最快的时候正是通胀压力相对较大之时。中国转向人民币逐步升值政策的第二个原因是,超低的汇率使生产超级低廉产品的制造商不成比例地受益,而其产品的技术含量和利润率均很低。尽管这些行业提供数百万的就业岗位,它们并未对中国的技术升级做出太大贡献。经济政策的制定者认为,人民币的逐步升值将最终迫使中国制造商走向价值链的高端,开始生产更具技术含量、更高利润的产品。这一战略似乎已经初具成效:中国在发电设备和电信网络交换器等更先进的产品领域正在快速扩大全球市场份额。同时,在低端产品如服装和玩具等领域,中国开始让位于越南、柬埔寨、印度尼西亚和孟加拉国。

简而言之,中国的汇率政策主要受增强出口竞争力这一目标的驱动,但其他因素也起着重要作用,如维持国内和区域宏观经济的稳定、遏制通货膨胀的压力以及促使产业结构的逐步升级。从中国决策者的角度看,所有这些目标均表明,应该谨慎管理汇率,而非让汇率由不可预测的市场力量所左右。尽管经济学家认为实行更灵活的汇率有助于长期的经济稳定,但中国官员有优异的政策执行效果为自己辩护:自二十世纪九十年代以来年均 10% 左右的持续的 GDP 增长,通货膨胀率保持在 5% 或更低的水平,出口年均增长超过 20%,中国出口产品科技含量稳步提高。因此,除非出现某种危机,让中国的经济规划者相信有必要对其经济政策作出重大调整,否则他们可能会继续坚持现有的政策框架。

要求人民币加快升值步伐的国际压力不可能产生太大影响。基本的原因是其他国家对中国的影响力微乎其微。在二十世纪七十年代,美国之所以能迫使德国和日本使其货币升值是因为两国在军事上均依赖美国。(再者,美国在 1971 年脱离金本位制后,能够单方面使美元贬值。)日本的从属地位迫使其接受 1985 年的《广场协议》,该协议使日元在随后两年升值一倍。中国在地缘政治上处于独立地位,不必屈服于美国有关汇率的压力,至于来自欧洲或其他国家如巴西的压力,就更微不足道。中国面临的唯一威胁是,人民币不升值可能会导致贸易保护主义的抬头,进而使别国对中国出口产品关上大门。不过截至目前,该威胁仍相当空洞:即使在全球经济遭受“大萧条”后最严峻的三年衰退之后,美国或欧洲仍未出现贸易保护主义。

其他考虑进一步强化了中国不屈服于外在压力的决心。其中一个考虑是日本在《广场协议》之后的经历。在中国被普遍接受的观点是,二十世纪八十年代日元的急剧升值是日本出现严重资产价格泡沫的主要原因,而资产价格泡沫在 1990 年后的破灭使日本这一先前引领世界的经济体陷入了长达 20 年的经济停滞。中国官员强调,他们不会重蹈日本的覆辙。这一决心被 2008 年的全球金融危机进一步增强,这场危机使中国彻底否定了如下观点——中国领导人至今仍严重怀疑这一观点,即放松管制的金融市场、自由流动的资本和自由浮动的汇率是现代经济运营的最佳方式。中国在危机后迅速复苏和强劲增长被视为证明了该国管理汇率、控制资本流动和严格驾驭市场力量这一策略的正确性。

人民币的国际化

尽管中国领导人对其汇率和其他经济政策的优越性充满自信,他们也面临出口导向型增长战略带来的一个问题,那就是累积起来的巨额外汇储备,其中多数被投入回报率很低的美元资产,尤其是美国债券和票据。曾几何时,累计外汇储备被视为一桩好事,但 2008 年的金融危机之后,持有巨额美元的风险显露无疑:美国经济恶化引起的美元贬值可能严重降低这些美元资产的价值。另外,在全球贸易融资中广泛使用美元被证明存在潜在风险:在 2008 年美国信贷市场动荡期间,贸易融资蒸发,中国等出口国家尤其遭受重创。中国的决策者认识到过分依赖美元可能带来经济风险,于是从 2009 年开始大刀阔斧地推动人民币的国际化进程,并在香港建立了人民币离岸市场。

在讨论人民币国际化的意义之前,有必要澄清有关中国的庞大外汇储备和美国债券投资的部分误解。由于中国的中央人民银行是美国政府债券的最大的单一外国持有者,因此人们常常认为中国是“美国的银行家”,只要中国愿意,就能通过出售其所有的美元资产的方式破坏美国经济,从而导致美元甚至美国经济的崩溃。这些忧虑存在误解。首先,抛售美元,使全球经济陷于混乱,这根本不符合中国的利益。作为一个主要的出口国,中国将是此类混乱的最大受害者之一。其次,如果中国出售美国国债,它必须找到可供购买的其他安全的外国资产,以取代其所出售的美元资产。但事实是,并不存在中国转移美元资产所需规模的该等资产。中国以每年四千亿美元的速度累积外汇储备;世界上除美国国债市场之外,并无任何市场组合足以吸纳如此庞大的金额。中国确实在努力将其外汇资产分化为其他货币,但截至 2010 年底,其持有的美元外汇储备仍占其外汇储备总额的65%,远高于其他国家的平均水平(60%)。在报纸充斥着各种有关中国“抛售美元”的文章的 2008 年至 2010 年间,中国持有的美国国债增加了一倍,达到了 1.3 万亿美元。

另一个关键点是中国无论如何谈不上是“美国的银行家”,并且它对美国的经济影响力一般。中国拥有仅8%的全部已发行的美国国债,69%的美国国债是由美国的个人和机构所持有。用国债的持有份额来衡量的话,美国而非中国才是美国的银行家。中国所持有的债券占所有美国的金融资产——股票,联邦的、地方政府的和公司的债券等——仅1%。中国的商业银行几乎未向美国的公司或个人放贷。美国的公司和个人融资大部分来自美国银行,其次来自欧洲银行。将中国比作“美国银行”的储户更为恰当:其所持有的美国债券超级安全,流动性好,可以随时方便地赎回,跟银行储蓄相似。远非中国绑架了美国,而是中国被美国绑架,因为中国几乎没有办法将这些储蓄转移到别处——世界上其他任何银行的规模都不够大。

正是这种依赖促使北京开始推动人民币成为一种国际货币。通过让更多的公司在进出口业务中使用人民币进行计价和结算,中国可以逐渐减少将其出口收益存储在“美国银行”的需要。但另一方面,报纸头条宣称人民币国际化意味着当前的基于美元的国际货币体系行将寿终正寝,这其实言之尚早。

最简单的原因是人民币的起点太低,需要很多年才可能成为全球主要的贸易货币。据国际清算银行的资料,在2010 年,世界外汇交易仅有 1% 按人民币结算,其比例甚至低于波兰兹罗提;相比而言,美元占 85%,欧元占 40%。毫无疑问,人民币在国际贸易中的使用将迅速增加。自北京 2009 年开始推动在贸易结算(通过香港)中使用人民币以来,以人民币计价的贸易急速提升:现在约 10% 的中国进口以人民币计价。人民币在中国出口中的使用则较少,这也符合常理。外国出口商乐意按人民币收款,因为他们有理由期待人民币将随着时间的推移而升值。但希望以人民币收款的中国出口商则难于找到拥有足够人民币付款的外国买家。尽管如此,随着时间的推移,与中国进行进出口贸易的外国公司将日渐习惯用人民币收款和付款——正如其在二十世纪七八十年代开始习惯用日元收款和付款一样。

既然中国已经是世界最大的出口国,并且可能在三四年内超越美国成为世界最大的进口国,人民币理应成为一种重要的贸易结算货币。但是从一种重要的贸易货币跃升为一种重要的储备货币还有很大的差距,人民币成为与欧元等量齐观的储备货币仍是一个遥远的前景,更别说取代美元成为在世界上占支配地位的储备货币了。这其中的道理很简单:要成为储备货币,必须具备安全、流动性好、低风险可供外国投资者购买的资产,并且这些资产必须在透明、向外国投资者公开、不存在操纵的市场上交易。持有美元和欧元的各国央行可以简便地购买大量美国国债和欧元区主权债券,但持有人民币的外国投资者除将现金存入银行之外几乎别无选择。中国国内债券市场不对外国人开放,而在香港新设立的人民币债券市场(即所谓的“点心”债券市场)规模狭小,且主要是大陆房地产商发行的垃圾债券。

我们有理由预计香港的人民币债券市场将迅速增长。但该市场的增长以及向外国投资者开放国内国债市场仍严重受制于政治考量。正如中国官员对由市场决定其货币汇率持怀疑态度一样,他们也不放心由市场来决定国债利率。过去十年来,北京已偿还了几乎所有外国债务;中国政府债券的 95% 以上是在国内市场发行,其主要买家是国有银行,它们被迫接受政府规定的任何利率。绝无理由认为中国政府在近期的任何时候会将决定国债利率的特权让渡给其无法控制的外国债券投资人。因此,距中国拥有足够数量的可供外国投资者购买的安全人民币资产、从而使人民币成为一种重要的国际储备货币,尚需多年。

在这方面,日本可以作为一个具有启示作用的案例。在二十世纪七八十年代,日本在全球经济中所处的地位与当今的中国相似:当时,日本已取代德国成为全球第二大经济体,并以惊人的速度累积贸易顺差和外汇储备。日本似乎注定成为居中心地位的全球金融强国,而日元则注定成为一个具有支配地位的货币。但这从未变成现实。日元实现了国际化——日本近一半的出口以日元计价,日本公司开始在国际市场发行以日元为债券面额的“武士债券”,日元成为交易活跃的贸易货币。即使如此,日元占全球储备货币的份额从未超过 9%,现在仅占约 3%。其原因在于日本政府从未允许外国人真正进入日本金融市场,尤其是日本政府债券市场。即使时至今日,约 95% 的日本政府债券仍被国内投资者持有,两相对比,美国国债的国内投资者持有份额不足 69%。当然,中国不是日本,并且其发展轨迹也可能与日本大为不同。但在拒绝外国人实质性参与国内金融市场方面,中国和日本具有同等的偏见,而只要这种情况保持不变,人民币均不可能超越区域储备货币的角色。

对美国政策的影响

上述分析提出两点针对美国决策者的总体结论。首先,中国的汇率政策根植于其长期发展目标,美国或任何外部力量均难以对该政策施加影响。其次,北京出于对市场力量的怀疑而实施的出口导向型经济增长政策给中国带来了巨额外汇储备,对市场力量的怀疑也使北京不可能开发其金融市场,因而不具备严重威胁美元作为国际储备货币地位所需的条件。一个相关的认识是,人民币对美元年均升值约 5% 的政策似乎已经牢固确立。这一升值幅度使中国可以维持出口竞争力,同时达成两个其他目标:使国内消费物价上涨处于可控范围,逐步推进中国的工业结构升级。

一般而言,对美国来说,这些都是较为良性的趋势。在实质层面,高调向中国施压、要求人民币升值无甚益处,因为在这方面美国对中国可以施加的影响十分有限。虽然人民币持续的低估会给美国高端设备制造商带来更多的困难,但随着中国制造商在这些行业变得更具竞争力,人民币的稳步升值将增加中国一般消费者的购买力以及中国消费市场的整体规模。因此,美国的政策应减少对汇率的强调,毕竟在这方面取得进展的空间有限,而应转向要求中国保持并扩大中国国内市场对美国公司的开放程度,这一点,作为原则,在中国加入世贸组织的条款中有相应规定。

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