去杠杆中的底线思维与双轨经验——有效改革方法论之一

改革很难是一个理想化过程，也不可能有快车道，需要在充分认识去杠杆所带来风险的基础上，寻求渐进和平稳的转型，并实现最温和的经济与社会后果。

至今为止，本系列已考察了当前中国在城镇化、农业与农村发展、国企、金融、财政五个主要领域改革的情况。一个基本判断是，改革虽然有所进展，但迄今为止所出台的措施，不仅本身存在较大局限，而且协同不足，有些还可能相互掣肘。更不利的一点，是政府、学术界乃至全社会为改革所进行的政治、学术和思想准备，仍然严重滞后于经济、社会全面转型的需要，更没有充分考虑到经济加速下滑、房地产泡沫破裂的潜在风险。

改革成功必须满足以下两个前提：首先是改革主导者要有推动改革的坚定决心，同时又必须尽快建立一套有效的机制来凝聚各方智慧、制定可行、可信的改革方案，逐步实现经济的结构性调整，维持一定水平的高质量增长，尽快建立全社会对改革的信心；其次，改革主导者要能有效管理改革过程中社会各阶层的预期。

对金融、经济风险的判断须告别数据陷阱

如本系列第一篇所述，中国改革已进入了风险日益增大的深水区，风险主要集中在金融领域，尤其是房地产和与房地产相关的地方投融资平台、能源、原材料国企与民企。若利率过快市场化、经济杠杆不断增加的情况下，一旦经济持续下行、房地产泡沫破裂，中国可能出现金融、经济的系统性风险。

我们一直强调房地产对中国的重要性，强调房地产泡沫破裂可能给中国的金融与经济体系带来的重大威胁。一旦房地产泡沫从三四线城市开始破裂—这个过程实际已经开始—土地出让金势必大幅下降，其负面效应将很快传导到制造业上游的能源、原材料、重工行业，以及相应的交通运输等服务业部门，并造成大批国企与民企效益滑坡。最后，银行、影子银行的坏账将迅速增加。考虑到2013年三四线城市基建投资就已占全国的47%，新建项目占62%。冲击力和破坏性将很快显现出来。

当正规银行体系坏账迅速上升，而与之关联的“中国式影子银行”在出现资金链断裂与兑付危机后会给银行带来更多坏账后，银行为保证资本充足率肯定会大幅收缩信贷。然后，一二线城市房地产商与购房者也将受到影响，房价开始滑坡，整体经济就会出现系统性风险。

纵观全世界房地产泡沫破裂的经验，中心城市房价往往最后才跌，幅度即使略小，也不会不跌，甚至其房价因之前涨得更高，跌幅反而更大。那种“三、四线甚至二线城市房价会跌，但一线不会跌”的说法可能只是一种幻想。考虑到中国的几个一线城市，如北京、上海、深圳过去十年房价涨幅非常大（6-8倍），远超过大部分二、三乃至四线城市（3-4倍），未来一线城市房价潜在跌幅不可小视。

房地产市场与股票市场有一个重要区别，就是后者只要价格调整足够大，总还是可以出清的。但房地产却因交易成本更高、交易手续更复杂等原因，一旦出现跌价预期，开始时市场还会反应较慢，价格调整幅度较小，只是交易量会快速下降。此时，市场一般不会马上反应过来，甚至还有反弹预期。而当反弹没有实现，更多人准备抛盘时，接盘者会很少，结果是价格进一步下滑，交易量进一步下滑，量价齐跌就出现了。最后，房地产存货以再低价格也无法出手，泡沫破裂，房地产商、购房者、相关金融机构全面亏损。

房地产的不利苗头从近年来土地出让金的趋势就可见一斑。2014年土地出让金仅有2.3万亿元，相比2013年下降28%。再往前看一年，2012年全国土地出让金收入为2.69万亿元，比2011年的3.15万亿元下降14.6％。目前虽难以确定2015年情况，但进一步下滑已成定局。据德意志银行预测，2015年土地出让金可能还会下降20%。但即使只下降10％，地方收入增长将只有2.2％，为1983年以来最低增速，不仅低于2014年的4％，更远远低于2009年到2013年间19%的年平均增长率。

很多人认为，即使中国金融风险有所增大，但包括中央和地方在内的财政风险不大。据审计署数据，2013年考虑或有债务后中国各级政府债务约为30.28万亿元，其中地方债务17.9万亿元。政府债务（不含国企债务）占GDP的53%，总体仍处可控水平。中国政府债务主要为内债，国内储蓄率高于50%，政府还有拥有高额有形资产和 3.8万亿美元外汇储备，都是防御潜在危机的基础。加上中国资本项目相对封闭，资金外流引发危机的风险较低。

上述分析都有一定道理，利用得好确实能构成中国抵御系统性风险的有利条件，但也不能估计过高。比如，虽然中央自身负债率较低，但很多央企负债率都超过70%，且大都分布在周期性很强的能源、原材料、交通、电力、电网、建筑行业。它们在上一轮刺激后都存在过度扩张、参与土地炒作、海外高价并购等问题，一旦经济下滑，很多投资就会变成坏账，并给中央带来潜在的债务负担。此外，中国社会保障体系欠账较大，尤其是养老金未来有较大亏空。虽然短期不会有支付问题，但随人口老龄化、人口出生率下降及新增劳动力迅速下降，社保对财政的潜在压力也不小。尤其是最近机关事业单位养老保险改革“双轨制”问题并轨后，社保可持续问题立刻凸显。

考虑到中国为单一制国家，银行也以国有为主，中央最终不得不为央企与地方债务负责，由此带来的财政风险不容忽视。

按财政部要求，地方须在2015年1月5日前将未偿还债务数据上报。从相关报道看，地方上报债务额会较2013年6月水平（17.9万亿）显著上升，如果上升30%，就会达23万亿。剔除自然增长，增量一部分是地方在之前审计中所报的或有债务，另一部分是2014年最后三月的新信贷额度。目前，各金融机构忙着为获批的地方融资平台扩大信贷额度，前提是中央承诺将这类信贷归入直接债务。尽管财政部表示若省级未偿债务过大，其发债配额将被降低，相关人员也将被追责，但似乎并未遏制地方尽可能多报债务的势头。

即使包括新增债务，中国地方债务占GDP比例尚属可控。但因区域差异很大，一些内地城市以及相当数量的二、三线城市确实存在投资过度、效率低下、债务高企，甚至可能付息困难的问题。一旦无法按时还款且无法继续展期后，势必增加银行与中央财政压力。巴克莱集团对中国政府债务率的分析为低线为62%，高线达97%，与官方数据（53%）差距不小，其中地方债，铁道部、国有政策性银行、资产管理公司、国有银行不良贷款、养老金缺口都可以说是潜在的负债。

不妨进一步看看地方债务。海通证券分析 指出，17.9万亿“地方政府性”债务为宽口径概念，包括了企业、事业单位债务。以“投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流”两原则界定，地方实际“负责债务”13.3万亿。以2012年为例，地方综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿，由此地方“（经营+投资净现金流）/债务”比率为-14%。也就是说，地方非筹资净现金流无法覆盖利息，需额外筹资来弥补净现金流缺口。若不售资产或压投资，每年需举新债2.55万亿，增速19%。2014-2015年合计5.1万亿，加上2014、15年到期债务4.7万亿，两年地方需腾挪9.8万亿，其中“借新还旧”和“举新债”各50%。再过4年，负债率将达60%警戒线。若想将负债率维持在2013年水平，地方政府投资规模需减三成。

上述分析基于2012年数据，目前情况并未好转，反而进一步恶化：土地出让金大幅度下降28%，而地方投资却没有出现同等压缩。为刺激经济，2014年第四季度还加速了信贷审批。

由于缺乏细节，学术界对审计署统计是否包括了地方全部显性、隐性债务仍然存疑，对区域风险差异更无从知晓。即使接受审计署公布的17.8万亿数据，上述分析还是低估了房地产市场加速下行可能带来的影响。本系列第五篇金融改革部分（对中国经济过度依赖房地产的分析表明，一旦房地产泡沫破裂，伤害之深将超出预期。前几年西班牙的经验表明，房地产泡沫破裂之前政府债务占GDP 比例仅40%，但因为企业、居民杠杆率很高，结果是破裂之后所有指标都急剧恶化，所谓百分之几十的安全警戒线都成为空谈。

对中国财政状况不能乐观的另一个原因，是较之经济增长率，财政收入增长率有更强的周期性。不仅是预算外土地出让金，预算内财税收入情况也是如此：过去相当时期内，预算内收入增速超GDP增速6-8个百分点，主因不在税制变化或征管强化，而在经济中高税率部门（如出口导向型制造业、能源、原材料、房地产、金融等高端服务业等）增速要高于诸如农业、低端服务业与制造业在内的低税率部门增速。由于这些高税率部门的周期性特别强，经济下滑后其增速下降会更快，结果是财税收入增长率低于已下滑的经济增长率，本已捉襟见肘的预算收入就会雪上加霜。

有人会争论说，中央和地方仍持有大量有形资产。但这些资产中固定资产的占比很大，如公用事业、交通运输、电网、电站等，并不那么容易变现，很多只能带来少许现金流，基本难以覆盖债务本息。

当然，政府手上确有一些可变现资产，比如地方竞争性国企与部分公用事业，这些资产也确实是中国应对潜在金融风险的一个重大优势。但如本系列关于国企改革部分所述，应该及早谋划，对短、中、长期负债的还本付息情况，政府应有步骤、有计划推动资产变现，不仅给民资进入相关行业创造条件，更要通过变现去补足银行的窟窿。

之所以一再强调应加速上述变现过程，不仅是因为这些改革本身就是重启经济增长、防范金融危机的关键，更因为要通过及早变现争取较高资产收益，防止危机到来时即使想变现也卖不出去。

总体来看，中国政府虽有各种有利条件，但上述因素本身并不能解决金融体系的脆弱性与增长模式的不可持续性问题。如果对潜在系统性风险估计不足，原来有利的因素可能还会麻痹政府、金融乃至实体部门的相关决策者，产生高枕无忧的幻觉，甚至会加大政府、国企投资与银行体系放贷的道德风险。结果是杠杆率不断加大，去产能化无法有效完成，制造更多、更大的泡沫。

中国当前的改革必须有底线思维

虽然“狼来了”的呼声不断，但到目前为止，中国经济的“狼”还一直没有来。但稍微有点社会科学知识，就应该知道不能仅依据历史去预测未来。正是因为“狼”一直没有来，思维可能被麻痹，行动上缺乏应对，当“狼真的来了”就会措手不及。

充分估计中国金融、经济体系面临的系统风险，要求改革必须建立“底线思维”：凡事从坏处准备，努力争取最好的结果。

底线思维要求改革必须防范底线场景：即经济、金融风险出现整体性失控。但底线思维并非消极防范，更不是通过过度宽松货币、财政政策去加杠杆，不是去守住所谓7%的增长率底线。它应是一种积极思维：在了解底线场景是什么、超越后会带来什么危险的基础上，采取有效措施来化解风险。

“底线思维”要求中国必须着力去杠杆

对中国而言，避免底线场景的第一要务，就是要采取有效措施，尤其是严格金融纪律，在私人部门（主要是房地产部门上下游相关企业）与政府部门（主要是地方政府）全力去杠杆化。政府必须积极推动那些资不抵债、无挽回前景的企业破产重组，允许不少理财产品违约，允许部分信托机构、担保公司倒闭。

一般而言，任何改革都有风险和潜在受损者，因此事先就可能面临巨大阻力。而降低改革政治约束的一个有效方法，是不断通过行动去处理个体风险，从而最终降低总体风险。

本系列关于金融改革的讨论指出，去杠杆必须要解决资金链断裂后的刚性兑付问题。而一旦突破刚性兑付，包括企业、相关金融机构、地方政府在内的受损者都会遇到麻烦，比如，某企业破产，可能带来相关银行理财产品无人问津，某投融资平台资金链断裂，可能会给地方政府未来融资带来困难。在这种情况下，企业、相关金融机构与地方政府都有积极性“一护二捂”。但如果此类情况持续，个案带来的风险就会不断累积并最后演变为总体风险。此时，与其继续通过一次次刚性兑付去掩盖矛盾，不如让各个小矛盾先单独爆发，然后通过有效破产、清算、再融资与适度救助去降低其产生的社会影响，最后实现总体风险可控。

一种常见、往往也是迫不得已的策略，是等到现状足够糟糕从而更容易凝聚共识时，再开始打破刚性兑付。但需要指出，当现状恶化到一定程度后，顺利改革的条件可能也丧之殆尽。尤其是中国经济走到今天，对金融依赖程度日益增加，很多企业与地方政府杠杆率也非常高。即使现在看不良贷款率还不太高，但潜在风险仍不容忽视，加上企业、政府、家庭总债务占GDP比例比本世纪初上一轮经济困难时要高很多，一旦出现总体性风险，很多市场主体资产将变为负值。现在的情况，与文革后大家都基本一无所有、以及上世纪末虽坏账率高、但经济整体杠杆率仍较低的情况，都很不一样。所以，当前系统性风险爆发带来的经济、社会震荡就会大得多，那时再去收拾局面并恢复信心，其难度超出想象。

在地方债问题上，本系列对财税改革的讨论指出，地方债市场需要有效约束地方的过度建设倾向。为此，中央应在全面摸清所有地方债务、资产情况的前提下，设定相应发债标准与条件，首先选择符合标准的市县（而非省）全面公布其资产负债，然后推动市场化、有差别利率的地方债发行；而对没有达标的市县，在达标之前不允许发行。当然，其中部分市县经过诸如国企改革或政府资产变现等方式降低负债率并达标后，可允许发行地方债。但仍可能存在相当多的市县，如何努力也难以达标。对这类市县的投融资平台，该破产清算的必须破产清算，同时要严控地方包括经常性支出在内的各类支出。只有满足这些前提，中央才考虑给予一定救助，而其主要目标也应该是防止相关银行机构倒闭并带来社会不稳定。

上世纪末与本世纪初，中国金融业曾出现杠杆率过高、银行坏账激增的情况。若非朱槠基采取果断措施去杠杆，加上国内民营企业发展与出口形势较有利，情况肯定还会更糟。但即使当时采取了那么坚决的去杠杆措施，本世纪初中国银行业仍然是事实上的资不抵债。只有2002年后整体经济向好，出口与房地产双引擎强力拉动后，政府才有相应的资源通过注资、上市、保持稳定息差等办法完成对银行业的救赎。当前中国经济杠杆率更高，房地产与出口增长引擎基本上全面熄火，新增长点迟迟没有出现，房地产泡沫更有破裂可能，原来可用的很多降低坏账率的手段空间已大幅度缩小。

不妨考虑一下按上述措施去杠杆后中国金融体系与利率的变化情况。一旦有效去杠杆砍断了地方政府与国企不断从金融体系吸血的渠道，短期内坏账虽会有显著增加，但系统性风险会降低，利率反而会真正降下来，甚至直接逼近零利率。换句话说，考虑到严重产能过剩、考虑到绝大多数行业回报率都远低于当前市场利率，现在还敢在虚高利率上去借钱的主体，都基本上是不打算自己还钱的，都是指望政府或中央、乃至全社会来为其不负责的借贷行为买单的。

而一旦通过打破刚性兑付、严格金融、财政纪律终止了这种“庞氏游戏”，利率水平将会大幅度下降， 甚至还可能出现通缩。即使去杠杆后短期增长下来了，但低利率也会让那些真正有发展前景的产业、民企获得有效信贷支持，甚至还能为房地产业有效重组、逐步恢复健康创造条件。只要不出现流动性陷阱，去杠杆不仅有助于避免系统性风险，更有利于结构调整。

防止流动性陷阱的关键，就是推动诸如土地、国企、高端服务业（石油石化、电信、航空、医疗、教育等）准入等实体部门改革，让过高的流动性进入那些仍有正回报的部门。与日本泡沫破裂后很多实体部门已解除管制、发展空间有限不同，中国在实体部门市场化改革上还有不小潜力，恰恰构成了去杠杆后走出困境的机会。

需要指出，为推动国有、私营企业与地方政府去杠杆，中央可能还需要适度加杠杆。中国可能不得不采取扩张性财政政策以及宽松货币政策，但其前提是不能放水帮助地方与企业解决暂时困难，而是为缓解去杠杆的痛苦而对金融机构实施适当救助，尤其是防止银行倒闭，在严格市场纪律同时避免过大的经济与社会震荡。

政府应谨慎支出
、储备过冬

未来几年，各级财政收入增速可能进一步下滑，甚至出现负增长，而经济下滑却要求政府增加支出，包括社会保障支出，救助银行、企业乃至下级政府的支出。着势必增加财政赤字与政府债务。应该说，在加杠杆方面，中央还有较大的空间。考虑到日本房地产泡沫崩盘后国债比例过高给经济恢复带来长期制约，社保体系也有相当缺口，不应过高估计这个空间。政府必须从现在开始就想尽办法开源节流。

本系列第二篇新型城镇化部分提出，政府应淡出大规模保障性住房建设，通过“区段征收”式土地改革，允许人口流入地的城郊村村民来为流动人口建设可支付的市场化出租房，拉动建材、钢铁、家电等产品需求、有效增加城市劳动力供给，并为被改造地段教育、基础设施融资。如是，将不仅可以节省保障性住房支出，还可以利用社会资金建设出租房并缓解很多产能过剩行业去杠杆的痛苦。

本系列第三篇农业与农村发展部分，也提出中央应逐步减少各类专项转移支付，包括改善农田水利基础设施建设的农地整理专项资金。为此，总结浙江“农地整理新增耕地折抵建设用地指标”经验，配合现有的“城乡建设用地增减挂钩”，多元化产生建设用地指标，充分调动地方整理农地的积极性。这将有助于节省中央专项经费，而且还因农地整理可同时提高存量耕地质量与新增耕地面积，减少农地确权矛盾、降低确权成本。

同样是基于底线思维，本系列国企改革、财税改革都提出，要加快地方国企全面退出竞争性领域：一方面实现较高价格的资产变现与还债；另一方面，加速民营化有助于防止民营资本外流，巩固地方税基。财税改革建议还提出，应考虑将目前分散在各部委、并带来部委与地方“合谋”、软化地方预算约束的各类专项转移支付，逐步整合为各领域的“专项性一般转移支付”，推动“省级统筹体制改革”并让省政府来负责分配这些资金到市县。同时，中央要逐步推动与上述专项资金改革配套的均衡性支付改革，更多运用激励性、考核性奖励调动地方自行平衡收支、确保相关投入的积极性。这些改革，都有助于在保基本运转（体制内稳定）、保基本服务（体制外稳定）前提下，调动地方开源节流的积极性。

在其他领域，各级政府也有很多节省开支、提高资金效率的空间，如教育、医疗（包括医保）支出、三公经费、压缩低回报基础设施建设，外汇储备审慎投资等。关键是要建立一个有效机制去凝聚各方智慧，为可能到来的冬天留下足够的储备。

有效改革需要预期管理

托克维尔在《旧制度与大革命》阐述了如下道理：对一个以改善民生为目标推动改革的政府，改革启动时往往风险最大：此时社会已较开放，改革又带来了高预期，百姓对弊政容忍度却日益降低。一旦改革进度滞后于容忍度的降速，就可能产生信任危机。

在托克维尔所考察的路易十六时期，法国社会、经济发展和政府绩效都达到了相当水平。但当时该国也确实存在以下三种弊端：官僚主义行政集权、政府主导的经济发展模式与实用主义的意识形态。正是这些弊端与百姓日益高涨的预期出现了差距，最终引爆了法国大革命：彼时法国人民追求财富的欲望高涨，政府和国王却出于战争等需向民众大肆举债，而财政管理上却没有好办法。于是商人、实业家和放贷者在内的经济繁荣受益者对财税改革的呼声日渐高企。不幸的是，当大革命中资产阶级与平民协力推翻了王权后，法国却迎来了一个更加专制的社会。

如果中国经济存在着日益增大的系统性风险，而降低风险的最好办法就是有效推动改革，那么政府就必须在向全社会宣示坚定改革决心的同时，尽最大可能与各阶层进行有效沟通。政府既需要通过良好的机制设计来逐步凝聚有效改革的策略共识，在改革中尽可能通过做大蛋糕并合理分配的方式减少阻力；也需要充分提示改革可能带来的阵痛，让社会做好思想与行动准备。这就要求改革中政府有责任在关键信息上保持一定透明度与前后一致性，并以客观条件为依据阐明立场，给大众“改革必然成功、也必须成功”的信念，同时明确提示将遇到的确定性困难，以及可能存在一些隐而未现的风险。

观察前苏联、东欧等国家从计划向市场经济的转型，可以说几乎所有国家都经历了改革启动后相当时期内经济快速下滑的挑战。但二十年后再回顾这个过程，可以发现在一些东欧国家如波兰、捷克，不仅改革策略较为明智相对有效，而且因为与民众沟通较为充分，百姓在面临改革阵痛时也就表现了较高的容忍度，能配合政府推动改革。几年后，经济就开始走出困局，最终较为成功地实现了市场化转型。而包括俄罗斯在内的前独联体不少国家，则因过快推动未经审慎评估和公共政策辩论的激进改革，更没有对民众的改革预期进行有效管理，社会各阶层在经济下滑后很快对失去信心，甚至开始反对改革。结果是经济长期停滞甚至持续下降，改革动力进一步衰减。

实际上，中国实际上也吃过对改革预期缺乏有效管理的亏。伴随着1980年代中期农业和乡镇企业快速增长，政府一直在不断宣称改革的惠民作用，而没有提示改革可能带来的成本。当1988年价格“闯关”带来高通胀时，公众没有准备，不满情绪高涨。

中国要避免系统性风险，并顺利完成经济的转型与升级，未来几年必然要经历较痛苦的去杠杆、调结构、压建设规模甚至削减政府支出的过程。在此期间，通过增加中央财政救助、完善社会保障甚至适度宽松货币政策等措施来尽力减少震荡当然至关重要，但实现有效的改革预期管理亦不可或缺。

从这个意义上讲，“经济新常态”的提法就是一种预期管理。但现在看来，全社会对未来可能的风险和调整仍明显估计不足。政府必须对去杠杆、调结构可能引起的负面效应给予充分评估，并进行更为有效的改革预期管理。也只有这样，才能在取得包括既得利益集团在内的全社会各阶层对改革支持的同时，提高大众对改革可能面临困难、僵局乃至于重大风险的容忍度。

去杠杆中的三类系统性风险

在有效去杠杆过程中，政府主要面临三方面的系统性风险：首先是金融系统的呆坏账会上升，其次是地方财政运转困难会导致体制内的维稳压力迅速加大；最后是经济衰退乃至银行可能出现的风险都会增加社会不稳定。如何有效地管控这三方面的风险，最终会影响到去杠杆政策乃至整个改革的成败。

由于系统性风险一旦爆发就会有很强的外部性，所以通过去杠杆来避免系统性风险必然是中央难以回避的的责任。如果中央各职能部门回避系统性风险的管控责任，反而不断放水或者仍痴迷于扩大自己的地盘，那只能导致整体性风险的进一步累积。

当然，中央在控制风险上去负责任，并不等于中央必须硬性去承担全部责任。仔细考察前述三方面的系统性风险，要中央全部兜下来，再有钱的政府也承受不起。那么怎么办？

我们提出，中央既需要采取有效措施去尽量降低去杠杆的宏观经济风险，又需要尽量将去杠杆所产生出的经济和社会压力部分地去分散到地方，积极动员社会各方面力量来化解经济结构转型中种种矛盾。

在后面的讨论中，我们将围绕着“去杠杆”这样一个政策主线，结合中国改革过程中一个重大且宝贵的历史经验，提出将“开启双轨、渐近并轨”的双轨制改革作为现阶段经济体制改革的主导思路，实现平稳的经济转型与结构调整。

“双轨制”经验对当前中国改革的重大意义

除需有效管理改革预期外，托克维尔的著作其实表明了一个更为关键的道理：建立一切不能以摧毁一切为代价，变革并不是推倒重来。从这个意义上看，在中国现阶段，应该推动的渐进、而非疾风骤雨和狂飙突进式的改革。即使“变革的精神应该是猛烈的，但变革的方式还应是尽量温和的”。

谈到有效改革的方法论，就不能回避中国过去三十多年改革的“双轨制”经验，并探讨它对把握当前改革策略的重大意义。

本系列对国企改革的讨论，提到了1980年代推动的价格双轨制内生于整体经济转轨的路径，特别是内生于制造业下游消费品行业首先解除进入管制，并进而带动上游能源、原材料、重化工生产的转型路径。我们提出，“双轨制”与其说是中国当时转型成功的一个主要制度安排，不如说是选择了相对成功转型路径的一个结果。

但上述理解并不否定双轨制对当时经济转型所起的重大作用：在产能普遍短缺情况下去推行双轨制，既通过照顾既得利益减少了改革的阻力， 又在边际上让市场价格充分发挥作用来调动了积极性。由于增量改革不断扩大了市场轨，就为双轨制的最终并轨创造了有利条件。到1990年代前期，中国的消费品、能源原材料、主要装备制造业行业逐步实现了完全的市场化。

不可否认，双轨制也存在一定弊端，尤其是双轨制的价差与套利机会，很容易带来一定程度的腐败，这也是1980年代双轨制推行时遭到诟病的主要原因。甚至还可以说，之所以1990年代后中国推动的市场化改革没能“毕其功于一役”， 恰恰是土地、资金、乃至劳动力等生产要素的市场化改革相对滞后，甚至仍保留了一定双轨制的结果，否则今天中国经济所出现的各种结构性扭曲也不会如此严重。

但我们希望强调的是，在一定经济环境下，尤其是既有体制已带来较大扭曲时，即使确立了“双轨制最终要并轨”的目标，也不代表要马上推动双轨制的迅速并轨。实践中，有意识地坚持让双轨制多飞一会，可能恰恰是更优的改革策略选择。

实际上，对1980年代的价格双轨制经验以及当时推动价格并轨的教训进行一个较好的总结，对中国思考当前几个主要领域的改革策略都非常重要。

如本系列国企改革部分所述，1980年代的“价格双轨制”是在产能总体短缺，尤其是能源、原材料非常短缺的情况下实施的。但我们在金融改革部分也指出，在产能总体短缺情况下，地方政府有积极性大办国企与乡镇企业来最大化地方财政收入。在当时地方与银行的特殊关系下，出现了信贷投放的“倒逼机制”：作为企业所有者的地方每年都会向银行当地分支机构不断施压，而后者一般会对增加信贷的要求做出让步，并向国有银行总行倒逼增信、最后压力会传导至中央银行，结果年度货币供应规模过度扩张。这种“倒逼机制”带来了经济转型早期不断出现的高信贷投放与投资膨胀。在产能短缺的背景下，经济中必然出现通货膨胀。

换句话说，当时双轨制下市场价高于计划价、以及当时不断出现的货币超发，都内生于1980年代转型期所选择的制造业下游带动上游的改革路径，内生于这种转型路径所带来的产能普遍短缺。而且，货币超发后的通货膨胀实际上给双轨制并轨带来了更大的困难： 投资过热、通货膨胀让社会总需求一直大于总供给，市场价一直显著高于计划价，结果是双轨套利的机会及其带来的腐败一直存在，社会的不满也日益增加。但此时若不采取有效措施去控制货币超发，反而试图以“毕其功于一役”的想法去进行价格“闯关“，推动双轨制过快并轨，就必然带来全面的通货膨胀。结果是价格改革在刚刚启动不久后就不得不叫停，而此时高通膨已出现，并给其后的经济、社会乃至政治形势发展带来了非常不利的影响。

反思当年的“价格闯关”，应该说改革的初衷不容置疑，但在经济过热条件下贸然推动确实最后起到了反效果。事后看来，更明智的改革策略，是首先通过约束信贷投放总规模（难度虽较大，但尚可为）来适度控制社会总需求，以此方式降低了市场价与计划价之间的张力后，让双轨制再“多飞一会”，市场轨就会继续扩大，并推动供需逐步趋于平衡，双轨价差就会逐步缩小，最后反而能更顺利地实现并轨。即使在这个过程中仍存在套利与腐败，完全可以采取相应的行政与法律手段去约束并降低其负面影响。

当然，取决于具体经济环境和领域，双轨制加快并轨未必都带来不利的结果。汇率双轨制在中国也持续了相当时间，到1993年人民币汇率仍存在价差不小的双轨。但朱镕基在1993年推动的人民币汇率大幅调整与一次性并轨，实际证明不仅非常及时，而且相当必要：当时中国外汇储备接近枯竭，国内产能也开始严重过剩，通过汇率并轨对人民币一次性大幅贬值，不仅有效缓解了外汇紧张，而且给后来中国制造业通过国际市场消化过剩产能创造了非常良好的条件。

这里需要指出，当时的并轨之所以较顺利，一方面是外汇双轨制已存在较长时间，市场轨已较大；另一方面汇率贬值所带来的负面效应更多被外部化到那些与中国竞争出口的发展中国家。与之相比，1980年代末的“价格闯关“却没有这种将并轨负效应“外部化”的机制：“价格闯关”后的高通胀很快就严重影响了百姓生活，最后引起了社会强烈反应而被迫叫停。当然，结合本系列金融改革的分析，当时汇率贬值与之后出现的区域竞次性招商引资相互配合，虽然带动了上世纪末以来中国出口产业的大繁荣，但也引致了过高外汇储备、人民币超发与严重资产泡沫等问题，并成为当前中国经济的一个痼疾。但后面这些不利局面的出现，并非汇率并轨本身所直接带来的，而是其他一系列制度共同发挥作用的结果。

小结一下，从改革策略上看，双轨制一般而言是个过渡时期的好东西，但最后还是要走向市场化的并轨。而实现并轨有一个前提，就是被保护的对象在国民经济中份额逐渐下降直至边缘化，此时再并轨的风险就会较小。中国汇率双轨制的背景是1980年代进出口贸易的繁荣，彼时进出口贸易占GDP比例大约在15%左右，而1993年推动汇率并轨时该比例已提升到25%。也就是说，新兴的外向型产业在国民经济中的地位此时已开始取代那些传统的被保护产业。同理，1980年代国内工业品、尤其是能源、原材料的价格双轨制，到1990年代产能短缺行业的市场轨生产能力不断扩张、双轨价差缩小后也就自然消失。

以上讨论对中国当前要推动的土地改革和金融改革都具有很重要的借鉴意义。如本系列新型城镇化部分提出的通过“区段征收”让人口流入地城郊村村民为流动人口盖出租房的改革，本质上就是一种双轨制、渐进式的改革方案。之所以要对本地农民所建住房加以短期内“只能出租、不能出售”的限制，就是因为既有土地要素的不完全市场化，已带来了城市房地产市场的严重泡沫。如果不进行任何限制，村民就一定会倾向于盖商品房。这样将不仅无助于解决流动人口居住问题，而且还可能马上对现有商品房市场造成巨大冲击，甚至直接引发房地产泡沫破裂。

既然是双轨制，就一定存在套利空间并可能引致套利行为。比如，即使城市政府按照“区段征收”方式允许村民合法盖出租房，村民完全可以“说一套，做一套”：名义上盖出租房，实际上盖可出售的小产权房。在政府实际很难限制租房对象的情况下，村民与村集体完全可以“明租实售”，与购房人私下签订购房合同，结果是出租房变成了商品房。一旦预期到会出现这种情况，地方政府和那些高价拍地的开发商就会集体行动起来强力反对改革。

但对土地而言，处理上述套利风险只是一个技术问题，实践中完全可以采取措施来防止套利。举例来说，政府在区段征收中给村民留了50%的地，可以用其中的10%给被改造地段村民建安置房，而剩下的40%土地虽然使用权与收益权都归村民，但地方政府完全可以委托专业化的物业管理公司或其他社会组织来实施住房出租和物业管理。这种由第三方来负责管理与出租，或者至少是第三方与本地村民合作进行管理与出租，所获租金（在抽取部分租金所得税给农民工子女就学提供融资，并部分偿还房屋建设贷款后）就可以给村民分红。

如是，政府就可以限制住前述套利行为，降低改革对正规房地产市场的冲击，换取地方政府、房地产商对改革的支持。一旦这样操作，城市的中低端出租屋市场就可以大规模发展，农民工和大学生就可以获得可支付的体面居住。在此过程中，通过一些专业性社会组织或物业管理公司来管理出租房小区，甚至可以提高管理效率，降低管理成本，。这不仅不会降低村民的出租房租金收入，还可能在增加社会就业的同时，有效改善小区管理水平和居住环境。经过十到二十年，村民所获租金收入还清盖房贷款还有余、房地产泡沫也逐步化解之后，政府就可以允许这些出租房直接上市，“双轨制”的并轨也就自然实现，很多租房者将积累足够储蓄买房，最终实现“居者有其屋”的目标。

上述讨论实际上关系到一个设定改革最终目标与阶段性目标的问题。由于原体制本身已带来了较大扭曲，消除这些扭曲固然能带来效率改进，但此过程中进行存量调整确实有巨大风险。既得利益受损有多大，风险释放时间有多久，社会承受能力又有多大等问题，都很难进行准确的估计。所以，应该在尽可能掌握信息的前提下，通过阶段性改革目标设定和渐进式改革，来实现对改革最终目标的逼近。

在设定阶段性改革目标时，必须考虑存量利益以及经济周期的因素。比如，本系列在新型城镇化、金融改革、财税改革的相关讨论中， 一直强调在房地产下行、泡沫可能破裂的情况下，在百姓对地方政府无法充分问责、也没有获得有效公共服务的前提下，短期乃至中期房产税都不应是一个可行的政策选择。但为抑制过度的建设，地方政府却必须现在就开始逐步淡出“土地财政”、“土地金融”这种不可持续的发展模式。

因此，过渡性的改革方案就不仅应包括通过“区段征收”模式拉动出租房建设与经济增长，还应包括对存量低效工业用地逐步转化为商住用地，使地方在不再继续按传统方式征地后，仍能持续获取部分土地出让金。这块收入实际上就来自于矫正既有体制中工业—商住用地结构性扭曲所获得的效率改进：既有工业—商、住用地的部分差价，还包括这些土地释放入市后商、住用房地产建设为地方产生的预算内税收。

金融改革的问题则要更为复杂一些：由于资金相对于实物商品和土地要素更难以监控，所以推行资金的双轨制后，往往更难以约束套利行为。因此，在金融领域推动双轨制的负面影响可能要大得多。本系列关于金融改革的讨论，指出在金融领域“先局部试点、后全面推广”的模式就未必有效。本质上，这种试点也是一种双轨制。由于金融资本可以通过各种渠道进出试点区域，不仅试点效果难以评估，而且还可能带来资本的大规模流动套利与财富超常规再分配等问题。

再来看利率市场化。政府从2011年开始通过存贷比、贷款总规模等方式控制银行信贷，但同时却又给影子银行的发展开了口子，结果是银行将大量表内业务转移到表外，形成了利率双轨，导致难以监管的银行套利。而银行能通过影子银行套利的背景，是相关领域如国企与地方政府仍有严重的预算软约束、泡沫下地产商对未来房地产走势还存在幻觉，所以都愿意支付超出其未来回报率的利息。在这种情况下，通过影子银行来推动的实质利率市场化，或者说这种“双轨制”本身就会给金融体系带来重大的风险。

更糟糕的是，当利率双轨已经形成后，如果不去解决国企与地方政府软预算约束问题，不去通过打破刚性兑付来严肃金融纪律，不去通过加速民营银行准入来健全利率市场化的微观基础，就开始贸然推动双轨制并轨，或者说推动正式金融体系的利率市场化，就可能让金融、经济体系未蒙其利、反受其害：首先是贷款利率过快市场化通过拉高利率高企幅度与拖长利率高企时间，引发资产泡沫破裂，然后是存款利率过快市场化加速资产泡沫破裂，同时大幅侵蚀银行利润，严重削弱金融系统的危机应对能力。此时，初衷良好的利率市场化的改革，可能恰恰成为泡沫破裂的点火器，并因其对银行体系的过大伤害，变成未来金融系统自我修复与整体经济复苏的诅咒。

推动银行与影子银行间“利率并轨”所面临的挑战，其实跟1980年代“价格闯关”有一定的类比性：当时是在货币超发、经济过热时贸然推动价格并轨，在产能不足的背景下带来了严重通货膨胀，改革功亏一篑；现在是大批不负责任的贷款主体不断需要资金输血，此时贸然推动利率并轨，结果是利率进一步上升，在产能全面过剩条件下，将必然引发房地产和实体经济的全面下行，并带来金融、经济的系统性风险。

对当前中国经济而言，在未来双轨制并轨改革中，金融问题和土地问题不仅有其特殊性，又有其极端的重要性。在金融体制改革中，很难通过有效监管来防止资金套利，而中国金融市场存在的严重道德风险与逆向选择又使利率双轨制的并轨进一步放大金融市场的风险；在土地制度改革中，，作为稀缺资源的土地和土地指标本身就是地方政府“土地财政”、“土地金融”发展模式的关键抓手，无论是建立双轨、还是逐步并轨，都必然引致地方政府的强烈反对。在一定条件下，比如经济下行期地方财政压力日益加大时，“双轨制”甚至还可能复归于抑制市场竞争的“单轨制”，改革就会出现“开倒车”。近两年来中央和地方政府不断清理小产权房的动作，明确显示了土地改革“开倒车”的可能性。

在有效改革方法论的中篇与下篇，我们将进一步讨论在“去杠杆”所不可避免带来的阵痛中，如何利用“双轨制”策略来走出中国经济“活乱循环”的历史周期，并破解“保民生”与“保稳定”的政治难题，从而推动中国经济的全面市场化转型。

本文于1月19日发表在FT中文网