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治理全球金融动荡:中国外汇政策及财政扩张扮演的角色

 

现在世界上绝大多数国际贸易使用的都是美元标准,尤其是在东亚的外贸流动中,半数以上都用美元来交易的。非洲和南美虽然有些差别,但大致也是这样的。东亚的这些国家都有大量的贸易顺差,一些国家拥有这样的顺差已经多达几十年,积累了大量的美元储备。其中的一个原因就是这些国家对欧美其他国家贷款时,不能够用自己的货币。这些债权国家使用美元为标准,只能不断增加自己的美元外汇的持有,即导致了大量的外汇储备。问题在于:虽然对于新加坡、台湾地区,也都是同样的情况;但美国人却从来没有抱怨。而人民币的大量顺差则导致了很多麻烦。针对这一现象,麦金农教授和与会专家阐述了各自的观点,

一、外汇政策中的“道德冲突”

鉴于中国的美元储备越来越多,有一些美国的经济学家甚至建议中国采取浮动汇率制。但是因为中国现在的货币错配,大量的外汇储备成为一种单边式,自由的双边的货币资本的流动无法实现。美国对中国现在这种压力,就好象当年美国对日本的压力是一样的。

上个世纪60年代开始,日本对美国拥有大量的贸易顺差。因为日本的贸易顺差有很大的程度成为其GDP的一部分。这样美国便对日本施加压力,让它升值日元。当时日本的货物进入美国的钢铁、汽车等行业时,美国便威胁要施加保护主义的贸易壁垒,日本政府在压力之下就不得不施加一部分限制。一直到1995年,在美国的巨大压力下,日元和美元由360兑1升值到了80兑1,日元的极大升值并没有好的结果,实际上它摧毁了日本的经济。日本出现了非常大的泡沫经济,95年破碎之后,继续影响着日本的经济。

现在中国的贸易顺差比日本要高两至三倍,所以美国的这些重商主义者又开始关注中国,迫使中国升值人民币。尽管与当时的日本相比,中国的出口领域更加多样化,但是依然不能避免来自美国贸易保护主义的压力。纽约州的参议员就威胁中国:“人民币应当升值,否则就对其施加一个27.5%的关税”。实际上这是违反了WTO规定的。事实上,中国的政府、中国的央行,最终还是屈服于美国的压力。信号便是2005年的7月21号开始,在实行了长达十年之久的固定汇率之后,人民币开始升值了。

如果人民币不断走高,每年将走强6%,中国将不会有对外资本的流出,完全都是资本的流入;面对这样的情况,中国人民银行不得不采取宏观调控,采取措施对冲贸易顺差。然而在有价值冲突的标准之下,中国作为不成熟的债权国不能用自己的货币去发放贷款,只能采取购买美国的国债,增加外汇储备的方法来消耗贸易顺差。

总而言之,像中国这样拥有大量存款余额的国家,却不能像美国一样能够把大量余额应用于贸易当中。当中国的美元资产不断地往上增加时,美国反而去威胁这个国家。所以我们使用一个有冲突的道德标准。而事实上,如果存款减少了,人民币升值,它还是不会去影响净贸易顺差的。

二、艰难的抉择——固定汇率还是浮动汇率

我们首先来回顾一下中国的汇率政策。在改革开放初期,所有的贸易都是通过国有贸易公司进行,人民币不可兑换,因此投资者不能够在国际贸易之中进行套利,这样能够保护国内的市场不受国外市场的影响。1994年,在朱镕基总理的领导下,实现了账户的可兑换率,摒弃了原有的多汇率系统,而是使用官方利率,当时是5.8人民币兑换1美元,然后中国使用了8.27人民币兑1美元,这个固定汇率维持了10年,这使得经济实现了稳定、高速发展。2005年的7月21号,中国实行汇率改革,人民币开始升值,进入了一个新的发展阶段。

如今,中国面临着艰难的抉择。如果人民币重蹈日元升值的覆辙,通货紧缩将不可避免就会导致通缩,同时货币错配又会引发其他的问题;如果坚持固定汇率,人民币不升值的话,在政治上就会惹怒美国。

麦金农教授认为固定汇率制度对于中国经济的发展有重要的推动作用。通过固定汇率制度,中国增加了其出口的竞争力,避免了日本所遭遇的流动性陷阱,同时也使它的通胀得到稳定。在中国实施固定汇率之前,CPI的增长率是非常高的。而在固定汇率制度下,中国的CPI是相对比较稳定的。一个很好的例子是在1993年到1995年,中国的通货膨胀率非常高,而中国使用8.27人民币兑1美元的固定汇率之后,这种贬值减少了通货膨胀率,稳定了国内价格标准。此外,在固定汇率制度下,中国和美国的通货膨胀率基本一致,但是中国的劳动生产率和工资的增长速度要高于美国。

但是在2005年的7月21号以后,一直到2008年的7月期间,投资者预期中国的货币会单方面升值,热钱流入中国,中国人民银行干预汇市,进行了大规模的对冲交易,中国通货膨胀率走高。从短期来看,中国出现了通货膨胀,但是从长期来看,会造成通货紧缩的效果。在这期间,美元的汇率贬值,伯南克决定大规模下调美元利率,而中国采用传统的提高利率的方法来对抗通胀。美国降息,中国升息,进一步加剧了美国和中国之间的利益冲突。

随着人民币不断升值,通货膨胀率也不断攀升,在2008年7月,中国出现了信贷紧缩,中国人民银行决定停止升值人民币的步伐。之后,由于世界范围内存在的通货紧缩,中国的通货膨胀率也降低了。自从去年7月份以来,中国的汇率基本上稳定在1美元兑6.85人民币左右,从去年7月至今基本上没有产生大变化。
张礼卿认为在金融危机时期,人民币应该保持汇率稳定,既不要升值也不要贬值,不升值有助于经济复苏,不贬值有助于中国经济对世界经济的贡献。在经济走向恢复的时候,人民币要继续它逐步升值的一个路径。有助于中国经济结构的调整。

三、财政扩张,走出衰退的必由之路

2008年7月之后,中国的汇率稳定,在这种形势下,中国国内的信贷需要增加。而与此同时,世界经济呈现周期性的下滑。在这期间,中国的出口下降,进口降幅更大。世界范围内,贸易成为一个很严重的问题。如何走出衰退呢,麦金农教授认为财政扩张是必由之路。

为了应对经济的周期性下滑,世界需要一个大规模的财政刺激计划。中国从2008年11月9号开始实施4万亿人民币的财政刺激计划,与美国及其他国家相比,中国不存在双赤字,公共财政状况良好。在公共财政方面,采用蒙代尔的模型进行计算,在固定汇率制度下,财政政策将更为有效。

在固定汇率制度下,中国在应对经济方面有非常好的经验。1997年,面对汹涌的亚洲金融危机,时任总理的朱镕基没有让人民币贬值,而是使得它稳定,并且发动了上百亿美元的财务扩张计划。这个计划非常有创意,在这期间,中国成功建立了自己的发展银行——国家开发银行。通过国家开发银行,可以大量地刺激经济。与此同时,他也帮助了其他的亚洲邻国,更快地在金融危机之后恢复。

中国现在的经济状况要比亚洲金融危机时良好。1997年,中国的呆帐、坏账比例达到了40%到50%,现在这一比例已经降低到了6%。呆帐、坏账问题已经基本得到解决,政府收入增加,有能力减免税收,为银行、企业的发展提供更为有力的保障,银行和企业也都取得了可观的利润。

与中国相比,虽然美国也经常谈到要刺激经济,但是实际上美国没有能力刺激经济。这表现在:第一:美国的金融体系,特别是银行体系非常脆弱,金融危机后基本上无法正常工作。第二,美国大量发债券,贸易赤字会不断扩大。第三,美国的通货膨胀将会显性化。这会导致美元在长期中的弱化,并促发全球的通货膨胀。

中国刺激经济发展,对于世界经济尽快走出衰退有重要的意义,需要对中国做出的努力给予回报。这是一个交易,中国应该进行越来越大的财务扩张,美国则承诺不再压迫人民币升值,汇率稳定在现在的6.85人民币换1美元为宜。
四、关于金融危机根源的讨论

肖耿认为目前全球的金融危机有两个根源:一是负利率的宏观经济政策,负利率导致了负的资本价格,成为房地产和股票市场泡沫的根源。二是监管机构对于包括次贷和金融衍生品在内的一些金融产品的创新,没有进行及时的监管。这两个严重的失误,造成了一个在全球范围内没有遇到过的问题——全球三角债。这个全球三角债发生在世界最大的三个经济体:美国、欧洲、日本之间。

在现代市场经济里面,资不抵债可以破产,破产进行资产清算,市场可以重新洗牌,经济进而恢复发展。但是在这次金融风暴中,这些市场规则并不能够实行。表现就是包括花旗银行在内的这些大企业没有办法破产,因为一旦破产,全球金融体系全部崩溃。无法破产导致这些企业的债务无法得到最终的清算,这样就造成了很大的不确定性:投资者不敢投资,企业不敢生产,企业也不敢招人。全球三角债牵扯到全球三大经济体:美国、日本、欧洲,需要私人和政府密切配合、协调计划、统一努力,才能收到好的效果。

夏斌认为从经济发展角度说,这次金融危机的根源在于目前美国的劳动生产率,支撑不了美国今年来的经济高速增长。这导致说泡沫破灭,经济衰退。从决策角度来说,高度杠杆化、监管不力,人性贪婪的本性这些基础层面的东西使得我们错误判断了全球化的形势,实行了不完善的宏观政策,导致了一次殃及全球经济的大泡沫。我们需要用渐进改革的方法慢慢消化泡沫,但这并不意味着不能破产。尽管从美国社会政治角度而言,美国三大汽车公司不能破产,但是按照西方经济学的观点,三大汽车公司已经破产。在金融行业,银行不断发赤字股债,采用发债求救的方法,这样会造成以后的金融系统风险。美国金融危机,主观上是美国政府决策失误,对全球化没有做好准备,客观上是国际货币制度本身给美国造成危机,制造了可能性,因为65%的国际货币结算采用的是美元。因此应该对美元经常项目赤字占美国GDP的比例提出约束,比较合理的比例应该是2%到3%。

向松祚认为金融危机的根源是现有全球货币体系的内在缺陷。内在缺陷包括两点,一是美元本位制,这是一个不对称的货币体系,那么它使得美国拥有无限的特权,可以制造全球的流动性。二是浮动汇率体系,浮动汇率体系实际上是全球货币供应量自动增加的一个内在机制,如果没有浮动汇率体系,不可能出现如此之多的金融危机。在1971年浮动汇率出现之前,很少发生现在这样的金融危机。但是自从浮动汇率体系出现以后,从1971年到2009年,全球发生过106次的大大小小的金融危机,平均每年发生三次大大小小的金融危机。浮动汇率体系的本质,并不是一个自动均衡的价格机制,一旦认为浮动汇率会自动均衡,将会造成真实经济和虚拟经济的严重背离。美国金融危机的本质是一个高债务的危机,同时也是一个虚拟经济严重扩张的危机,以美国为首的虚拟经济,早已超过了虚拟经济。这一切之所以成为可能,是因为全球的货币体系出了问题。
五、金融危机的对策

金融危机来势汹汹,对于美国而言,在短期最重要的是要解决其银行信用问题,特别是美国的银行信用制度;在长期要解决国际货币制度。那么对于中国而言,需要采取哪些途径来抵御金融危机呢?

1. 全球合作

肖耿建议美、日、中三方应该建立一个紧急的货币的稳定机制,一个美元、日元、人民币三边的货币挂钩稳定机制。美元的升值,日元的升值,还有人民币的升值,都给他们本国的经济造成了致命的伤害,使得经济波动加剧。因为汇率并不是价格,更不是市场价格,诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔说过汇率只是一个货币的单位,因此浮动汇率制度的观点是错误的。汇率应该稳定,如果汇率不稳定,会人为的造成了很多不确定性和风险。在全球金融危机下,要减少不必要的不确定和风险。汇率的稳定,在操作方面完全是可以实现的。中国和日本都拥有大量的外汇储备,只要有足够的外汇储备,政府可以稳定汇率。

其次,应该在全球范围内建立中央银行联盟,随着全球化程度的加深,一国的货币政策必然会影响到其他国家。这时,国际储备货币应当更具备多样性。在金融危机的背景下,建立中央银行联盟,使其成为全球的重要金融机构的最后贷款人是十分必要的。全球中央银行联盟的职能是引导全球宏观经济,监督金融交易数据,监管金融机构和金融创新,负责全面的组织和协调工作。

第三,肖耿建议利用全球主权基金对一些重要的,有活力的跨国公司进行注资。大型跨国企业在全球金融体系里面,起着非常重要的作用。如果他们倒闭的话,会影响到全球。因此,这些企业的所有权应该分散,因此可以利用主权基金对这些企业进行重组,这对于稳定企业的发展前景,增加投资者的信心有重大作用。1998年的金融风暴中,恒生指数从18000点一下子掉到6000点,当时香港政府用他们的外汇储备,买了香港上市公司蓝筹股10%的股票,政府于6000点时买入,在12000点的时候卖出,完成了一次成功的干预,对恢复市场信心起到了很重要的作用。

从长期来看,人民币会扮演比较重要的角色。最后有可能形成欧洲、人民币、美元为中心的,以三大洲的经济体为依托的货币格局,而英镑和日元起到一种支撑作用。但是夏斌认为在目前的条件下,中国的人均收入很低,还不具备担当领导者的能力。同时人民币目前无法成为国际储备货币,充当国际储备货币意味着可以自由兑换,汇率完全放开,但在现阶段人民币是无法做到这一点的,因此循序渐进地升值之路是比较可行的。这决定了中国应当充当参与者的角色,与其他国家共度危机。而国际合作最重要的三方应是美国、欧盟和日本,他们是世界三大经济体,三种货币是目前世界最重要的货币,因此美欧日充当领导者比美中日充当领导者更为合适,但是人民币也可以通过海外贷款等形式帮助其他国家走出危机,达到共赢。

向松祚倾向于建立一个多元化的货币体系。中国应该大力推进大中华的货币区,辐射范围包括台湾、香港、澳门和新加坡,大中华区的经济整合程度可以超过欧洲和美国的自由贸易区。随着大中华货币区的发展,下一步可以扩展到东南亚。胡锦涛主席在会议上提出,中国积极参与构建多元化的货币体系。构建大中华货币和东南亚货币区是一个很好的突破口。

俞樵认为从国际间的合作来看,最重要的是双边关系,而不是多边关系。根据历史经验来判断,布雷顿森林体系的核心方是美国和英国,形成协调之后,美英提出方案,然后得到其他国家的认可,如果三方的话,很容易搞一个小圈子,然后再和第三方博弈,本质上还是双方博弈的问题,但是三方显然增加了交易成本。

同时大量持有美国国债不是一个非常聪明的做法。我们可以采取债转股的方法作为变通。这样第一缓解了今后持有债权的后顾之忧,第二,在短期内帮助美国稳定它的银行系统,第三,作为负责任的大国,我们向全世界提供公共产品。但是债转股有一个很重要的前提就是双边会谈,双边会谈要确保达到不再纠缠于汇率问题,同时解决相关的法律问题的效果。
2. 扩大内需

中国的经济增长长期依靠投资和进出口贸易拉动,消费的比重始终没有显著的提高。金融危机导致投资和进出口贸易受到严重影响,因此启动内需,刺激经济迫在眉睫。

要消化如此巨大的全球三角债,要保证消费物价指数的适度增长,创造一个低通胀的环境。适当的通胀,对中国也是非常有利的,在适当的通胀下,可以鼓励消费,鼓励投资,对支持将来的房地产和金融行业的发展有决定性的作用。同时,这也将显著地刺激内需,保证经济的复苏。值得注意的是,适度的通胀,并不是牺牲老百姓的生活水平,可以采取措施保证我们老百姓的生活水平不受到通胀的影响。具有积极意义的是,低通胀可以让债务贬值,从而加速全球三角债的消化。值得注意的是,在创作低通胀的环境过程当中,一定要保证我们的实际利率,要跟通胀率相匹配,实际利率要超过通胀率。这个原则,应该成为全球中央银行的一个原则,因为这个原则为了防止将来的资产泡沫的一个非常重要的原则。当经济发展中出现资产泡沫、房地产泡沫、股票泡沫的时候,都因为实际利率非常低,甚至是负的。所以通过一个机制,使得政府能够放弃短视行为,是十分必要的。

我们目前必须要通过财政政策启动经济恢复。财政政策最重要的目的是创造就业,工人可以得到稳定的工资,这样才可能维持一个稳定的工资增长和通货膨胀的环境。中国大规模的财政刺激计划正是出于这样的目的,防止经济进入通缩,一旦进入通缩,全球的巨额三角债,会成为不能承受之重。要保证就业和工资增长,政府在危机时期,应该采取一些增长收入的政策,包括免税、基础设施建设等。

应对全球的金融危机,从短期而言,中国必须扩大内需,这对世界是巨大的贡献,但是美国必须停止要鞭打中国的政策。美国非常担心中国是否会抛售美国的国债。温家宝总理访问美国的时候,记者反复提到,如果中国不购买美国国债,甚至抛售美国国债,美国必然发放大量的国债,那么长期利率会上升,这对美国是一个巨大的损失。中国可以利用这个条件,承诺不抛售国债,甚至可以适当增加购买国债,但是美国必须保证:第一,确保不能再鞭打中国,不要迫使中国在汇率上做文章;第二,美国必须要改变它保护主义的策略,对中国产品设置各种贸易壁垒;第三,美国应当允许中国购买美国的高科技的产品、技术、甚至公司,这样才能做到中美两国真实财富的交换;第四,美国应当要开放对中国的旅游,特别是开放对中国商务人士的旅游。

中国目前所采取的政策,是不断加码的财政政策,中国今年的预算赤字大概是9500亿人民币,这个跟去年同期比,大概增加了4倍左右。而且中国的财政预算赤字,根据情况,后续还可以增加,这个使财政政策变得更加灵活。张燕生教授认为应当坚定不移地采取积极的财政政策,今年的出口形势很严峻,上半年可能呈现负增长的态势,扩大内需是关键。当前财政政策的实施,要注意其长远的结构性影响,应避免投资过多地投向基础设施。投资应多样化,更多地投向社会保障、医疗、包括金融在内的现代化服务业,可以优化调整我们的产业结构。现在通货膨胀率很低,应抓住这个好时机梳理要素价格,促进要素市场化改革。

日程

治理全球金融动荡:中国外汇政策及财政扩张扮演的角色

美国金融危机发生后,很快在全球范围内蔓延,为了抵御本次金融危机带来的影响,各国纷纷采取强有力的财政、货币政策措施。2008年7月之后,中国停止人民币升值的政策,汇率基本保持稳定,通货膨胀率显著下降。2008年底,中国出台4万亿人民币的经济刺激计划,导致2009年初信贷规模急剧扩张。外汇政策和财政政策是我国调控经济发展的重要手段。那么本次金融危机的根源是什么,我们应如何应对,中国的外汇政策和财政扩张计划会发挥怎样的作用,这是当前我们面临的重要课题之一。为此,清华-布鲁金斯公共政策研究中心邀请罗纳德.麦金农和中国专家进行了对话。

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