Treinta y cinco años de crisis financieras recurrentes en América Latina: ¿Hacia un nuevo (y mejor) paradigma?

Nota del Editor: En el libro “Construyendo un Fondo Latinoamericano de Reservas: Los 35 años del FLAR” eminentes expertos en el campo académico, económico y político provenientes de la región y de todo el mundo reflexionan sobre los logros y retos en materia de integración económica regional, la evolución en la gestión de las crisis económicas regionales y globales, y el papel del FLAR en la arquitectura financiera regional e internacional. El contenido de este artículo se basa en el capítulo sobre crisis financieras y la necesidad de un prestamista global de última instancia.

Cuando en 1982  se produjo un colapso en los flujos de capital que habían llegado a raudales a nuestras costas impulsados por el reciclaje de los petrodólares e intermediados por los bancos internacionales, América Latina entró en crisis abriendo paso a lo que posteriormente se conoció como la “década perdida”. La sequía en las afluencias de capital a la región se extendió hasta 1989 y el diagnóstico predominante de la época fue que la crisis tuvo su génesis en que el modelo de sustitución de importaciones y de fuerte intervención del Estado en la economía se había agotado.

La “crisis del modelo”  abrió paso al así llamado “Consenso de Washington” cuyos pilares fundamentales eran la disciplina macroeconómica, la apertura comercial y financiera de la economía, la desregulación de los mercados y la privatización de las empresas del Estado. En los años posteriores a la crisis, el modelo proteccionista y estatista predominante en la región sería gradualmente sustituido en la gran mayoría de los países por uno de orientación más liberal.

La premisa fundamental de los promotores del Consenso de Washington era que la disciplina macroeconómica, la apertura económica y las medidas pro-mercado habrían de atraer capitales y promover el crecimiento. Más aún, también se creía entonces que los mercados financieros internacionales, a los cuales los países de la región fueron ganando gradualmente acceso a principios de los años 1990, actuarían como los auditores de que las buenas políticas se sostuvieran en el tiempo. Cualquier desvío sería castigado con severidad, perdiendo los países el acceso al crédito y al capital internacional.  Por contraposición,  países con políticas económicas sanas y fundamentos sólidos tendrían asegurado un acceso fluido a los mercados internacionales de capital.

Las reformas del Consenso de Washington empezaron a ser adoptadas por la gran mayoría de los países en la segunda mitad de los años 80 y se consolidaron a principios de los años 90 cuando las hiperinflaciones de Argentina, Brasil y Perú fueron definitivamente derrotadas.  Tal como lo habían pronosticado sus promotores, las afluencias de capital a la región crecieron exponencialmente de un nivel cercano a cero a finales de los 80 hasta alcanzar un 5,5 por ciento del PBI regional y un 24 por ciento de la inversión total de la región a mediados de 1998. Entre 1991 y 1997, la región creció a una tasa del 5 por ciento anual que resultaba tremendamente significativa después de una década perdida en la que la región prácticamente no creció.

Todo parecía rodar de acuerdo a lo previsto –no sin algún susto cuando la crisis del Tequila llevó a una reversión momentánea en los flujos de capital a la región que afectó fundamentalmente a México y Argentina– hasta que en agosto de 1998 se vino la noche. Una vez más se produjo un colapso abrupto, generalizado y persistente en los flujos internacionales de capital hacia la región. Este colapso que llevó los flujos de capital nuevamente a niveles cercanos a cero hacia el año 2002, golpeó en mayor o menor medida a todos los países de la región. En algunos países el golpe fue virulento: Argentina terminó con una crisis cambiaria y financiera, un default de la deuda pública y un colapso económico. Pero también Chile, un país con sólidos fundamentos económicos, políticas macroeconómicas sanas, un proceso sostenido de transformaciones estructurales que modernizaron su economía y llevaron a un elevado crecimiento, fue golpeado con dureza y aunque no tuvo una crisis financiera ni de deuda soberana, tuvo que procesar un ajuste macroeconómico severo.

Ante este nuevo e inesperado traspié de la región, el diagnóstico inicial apuntó nuevamente al fracaso del modelo, en este caso el promovido por Consenso de Washington. Para los críticos del Consenso de Washington esta crisis era la crónica de una muerte anunciada y producto de las medidas de liberalización, en particular, la liberalización financiera, que habrían facilitado la llegada de “dinero caliente” y creado las condiciones para movimientos desestabilizadores en los flujos de capital.[1] Una vez más, este diagnóstico ponía el énfasis de las dificultades por las que atravesó la región entre 1998 y 2002 en las políticas domésticas.

A pesar de que tanto la reversión de los flujos de capital de 1982-89 como la de 1998-2002 fueron eventos que afectaron de manera simultánea a varios países de la región con políticas económicas y fundamentos muy disímiles, pocos repararon en la naturaleza sistémica de estos eventos.[2] Esta falta de foco en las dimensiones sistémicas de estos fenómenos financieros no deja de llamar la atención. Después de todo, el colapso en los flujos de capital que golpeó a la región desde 1982 no sólo afectó a una gran cantidad de países emergentes sino que se produjo después de un aumento dramático y sostenido de las tasas de interés de los EEUU, que el entonces presidente de la Reserva Federal Paul Volcker orquestó para combatir una tasa de inflación que orillaba el 20 por ciento. Después de todo, el colapso en los flujos de capital que afectó a la región desde 1998 no sólo afectó también a una gran cantidad de países emergentes sino que se produjo después del default parcial de Rusia sobre su deuda interna en agosto de 1998, que precipitó un aumento dramático de las primas de riesgo de las economías emergentes. En su pico, estas alcanzaron los 1500 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro de los EEUU.

A diferencia de las interpretaciones de las crisis regionales que ponían el énfasis en las deficiencias de las políticas domésticas, las interpretaciones sistémicas ponen a los mercados internacionales de capital en el epicentro del problema. En lugar de ser los auditores de las buenas políticas, estos mercados son en sí mismos una fuente de inestabilidad como resultado de deficiencias en la arquitectura financiera internacional. A raíz de estas deficiencias, países con fundamentos sólidos y capacidad de repago a largo plazo podrían verse amenazados por la insolvencia si por algún motivo fuera del control de los gobiernos y no relacionado con las políticas domésticas de los países, una masa crítica de inversores o bancos no estuviera dispuesta a refinanciar las deudas que vencen. Puesto en otras palabras, una crisis de liquidez podría tornar en insolventes y provocar una crisis en economías perfectamente sanas.

Cambio de Paradigma I: de lo Idiosincrático a lo Sistémico

El cambio de énfasis hacia los elementos financieros sistémicos comunes a las crisis regionales fue un cambio de paradigma clave que emergió con mucha fuerza y ganó derecho de ciudad, muy especialmente después de la crisis que siguió al default de Rusia en 1998.[3]

Lo extraordinariamente llamativo de la crisis rusa que desafiaba nuestra capacidad de comprender es que un default parcial de la deuda interna, en un país que representaba apenas 1 por ciento de PBI mundial y que no tenía vínculos financieros ni comerciales significativos con América Latina, pudiera producir una onda expansiva de tales proporciones.

Calvo (1999) argumenta que el colapso sincronizado y generalizado de los flujos de capital hacia los países emergentes en general y América Latina en particular, puede explicarse por el impacto de la crisis Rusa en las hojas de balance de los intermediarios financieros que invierten en los países emergentes. Estos intermediarios tenían un elevado grado de leverage y las pérdidas ocasionadas por el default ruso les llevó a una situación de iliquidez y a la venta forzada a precios de liquidación de bonos de todos los países emergentes de la cartera, para hacer frente a la pérdida de valor del colateral. En ausencia de un prestamista internacional de última instancia que pudiera tomar los bonos de los países emergentes como colateral de la provisión de liquidez de emergencia, se produjo un colapso generalizado en el precio de los bonos que afectó el costo y el acceso al financiamiento de países emergentes con fundamentos perfectamente sólidos y con capacidad de repago.  Según Calvo (1999), el contagio financiero que siguió a la crisis rusa tuvo como propagador fundamental a los intermediarios financieros internacionales.

Esta crisis y lo que aprendimos como resultado, reveló la ausencia de un engranaje clave en la arquitectura financiera internacional: la existencia de un prestamista internacional de última instancia para el enorme mercado de bonos internacionales de los países emergentes. Aunque hubo varias iniciativas para reformar la arquitectura financiera internacional, más bien orientadas a contribuir a una resolución ordenada de las reestructuraciones de deuda soberana –como por ejemplo la introducción de “Claúsulas de Acción Colectiva (CACs de acuerdo a su sigla en inglés) en las nuevas emisiones de bonos de países emergentes, o el Mecanismo de Resolución de Deuda Soberana (SDRM por su sigla en inglés) propuesto desde el Fondo Monetario Internacional (FMI)– no fue hasta el año 2009, después de la quiebra de Lehman Bothers y la crisis financiera global que se desató como consecuencia, que hubo progresos significativos hacia la creación de mecanismos análogos a los de un prestamista internacional de última instancia para los países emergentes.[4]

Después de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la comunidad internacional mostró una disposición –hasta entonces inédita– para apoyar decididamente a las economías emergentes, que en este caso no eran el epicentro de la crisis sino víctimas de una crisis financiera que se originó en el mundo desarrollado. La Reserva Federal de los EEUU puso a disposición líneas de liquidez de emergencia para  Brasil, Corea, México y Singapur, países emergentes considerados sistémicamente relevantes. El Banco de Japón hizo oportunamente lo propio con Indonesia e India. Las decisiones más importantes y decisivas se producen en abril de 2009 cuando el G-20 decide triplicar los recursos del FMI y el FMI lanza su Línea de Crédito Flexible (FCL por su sigla en inglés) que permitía a los países emergentes con fundamentos económicos sólidos acceder a desembolsos rápidos, preventivos, sin condicionalidad, y de un tamaño lo suficientemente grande y a plazos lo suficientemente largos como para tener un impacto significativo. Esta acción decidida y audaz de la comunidad internacional jugó un rol clave y evitó que los costos financieros de los países emergentes con sólidos fundamentos se dispararan y que el financiamiento internacional se interrumpiera de manera abrupta.[5]

En el punto crítico de la crisis financiera global, la comunidad internacional ponía a disposición de las economías emergentes un volumen de recursos sin precedentes y nuevos instrumentos financieros que de facto produjeron un cambio significativo en la arquitectura financiera internacional y en los procedimientos operativos del FMI, introduciendo mecanismos que hacían las veces de los de un prestamista internacional de última instancia para las economías emergentes. Esto ocurría en marcado contraste con lo que había sucedido después de la crisis rusa, cuando el apoyo de la comunidad internacional en general y del FMI en particular, fue lento, sujeto a condicionalidad, curativo más que preventivo y de un tamaño insuficiente.

Pasado el momento crítico de la crisis, los mecanismos de provisión de liquidez preventiva fueron institucionalizados, perfeccionados y ampliados. El FMI cuenta hoy con una amplia gama de facilidades que permiten a los países con sólidos fundamentos y políticas económicas sanas acceder a líneas de liquidez contigentes, que se contratan ex-ante y se desembolsan a discreción del país, sin condicionalidades y por montos potencialmente significativos que no están sujetos a los límites habituales de acceso y que se deciden caso a caso.[6] Acompañando esta tendencia, el Banco Mundial y los bancos de desarrollo regionales –el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) – desarrollaron mecanismos propios de asistencia de liquidez, a la vez que se fortalecieron mecanismos regionales de provisión de liquidez como el Fondo Latinoamericano de Reserva (FLAR).

Cambio de Paradigma II: de las Vulnerabilidades Macroeconómicas a las Vulnerabilidades Financieras

El cambio de paradigma de lo idiosincrático a lo sistémico y la toma gradual de conciencia de la dimensión global de los eventos financieros traumáticos que padeció la región a principio de los años 80 y finales de los 90, tuvieron también su corolario en la concepción y el diseño de políticas domésticas. El foco se amplió para incluir no solamente las vulnerabilidades macroeconómicas: las monetario-cambiarias (el riesgo de un ataque especulativo contra la moneda que pudiera resultar en una macro-devaluación), las vulnerabilidades fiscales (el riesgo de que una dinámica de deuda no convergente pudiera terminar en una crisis de solvencia) y vulnerabilidades externas (el riesgo de que un déficit de cuenta corriente insostenible pudiera forzar un severo ajuste macroeconómico). El cambio de paradigma obligó a focalizar crecientemente la atención en las vulnerabilidades de tipo financiero: la liquidez internacional, la deuda de corto plazo, la “dolarización” de los pasivos, la velocidad del crecimiento del crédito y en el precio de los activos, los riesgos financieros ocultos que no que no se reflejan en los balances de los bancos,  para poner sólo algunos ejemplos.

Las vulnerabilidades financieras domésticas tienden a amplificar el impacto adverso de los episodios de turbulencia severa en los mercados financieros internacionales. Un recorte abrupto de los flujos de capital tendrá un impacto mucho más severo en los países vulnerables desde un punto de vista financiero, de la misma manera que un frio polar afecta a las personas de manera diferente dependiendo de su fortaleza y salud física. En algunos casos puede producir un simple resfrío en tanto que en otros puede derivar en una neumonía. Por ejemplo, la reducción abrupta en los flujos de capital que siguió a la crisis rusa afectó de manera diferente a los países de la región. Algunos como Chile en 1998, tuvieron ajustes macroeconómicos severos pero sin crisis financiera, en tanto que otros, como Argentina en 1998, experimentaron crisis financiera, reestructuración de la deuda pública y colapso económico. Este impacto diferencial se puede rastrear al hecho de que la interrupción abrupta en los flujos de capital obligaba a un severo ajuste del tipo de cambio real en ambos países. La Argentina a diferencia de Chile, tenía fuertes descalces de monedas en los balances de las familias, las empresas y el Estado debido a la alta dolarización de los pasivos y una devaluación estaba llamada a crear efectos devastadores sobre la capacidad de repago de estos agentes y por lo tanto sobre la salud del sistema financiero.[7]

Aunque la región había hecho progresos significativos en el frente inflacionario y fiscal en la década de los 90, fue recién después de la crisis rusa y la nueva ronda de dificultades en unos casos y de calamidades en otros, que se hicieron también progresos notables en reducir las vulnerabilidades financieras. En la actualidad, países como Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, tienen promedialmente un ratio de reservas internacionales a deuda de corto plazo dos veces superior al que exhibían en 1998 antes de la crisis rusa, y se ubica cómodamente por encima del nivel crítico de 100 por ciento.[8] Aunque el endeudamiento total –público y privado, doméstico y externo– exhibe en la actualidad niveles similares a los que tenían promedialmente estos mismos países previo a la crisis rusa –alrededor de 100 por ciento del PBI– el grado de dolarización se ha reducido en más de 20 puntos del PBI y la deuda dolarizada representa en promedio el 30 por ciento de la deuda total. Esta desdolarización de los pasivos ha reducido el “miedo a flotar” posibilitando crecientemente que los movimientos en el tipo de cambio contribuyan a absorber los shocks externos, sin temer por el daño colateral que estos movimientos puedan ocasionar en las hojas de balance de familias, empresas y gobiernos. En el frente bancario,  la regulación y la supervisión han mejorado notoriamente en los países de la región que hoy cuentan con una banca mucho mejor capitalizada, en tanto que la introducción de políticas macro-prudenciales contribuirá a mitigar los riegos financieros sistémicos que tienden a gestarse durante los períodos de bonanza.

A Modo de Conclusión

En momento de celebrar los 35 años del FLAR muchas cosas han cambiado para bien en América Latina. En primer lugar, la arquitectura financiera internacional ha evolucionado en la dirección correcta y las instituciones financieras multilaterales y regionales cuentan hoy con los instrumentos para ofrecerle a los países emergentes en general y a los de la región en particular, servicios de prestamista internacional de última instancia para proveer liquidez inmediata y sin condicionalidades a los países con sólidos fundamentos y buenas políticas, en momentos de turbulencias en los mercados financieros internacionales, cuando el acceso al financiamiento se hace difícil y caro. De haber existido una red de seguridad similar, el daño económico y humano ocasionado por las turbulencias financieras internacionales a principios de los 80 y a finales de los 90, en las que los países de la región no tuvieron arte ni parte, pudieron haberse evitado.

En segundo lugar, la región ha hecho progresos muy significativos para reducir las vulnerabilidades financieras domésticas que han sido un mecanismo de propagación y  amplificación de las turbulencias financieras externas, muchas veces con resultados dramáticos.

Aunque todavía queda mucho camino por recorrer, no cabe duda que como resultado de los cambios favorables en la arquitectura financiera internacional y el fortalecimiento de las variables financieras domésticas, la región está hoy mucho mejor equipada para enfrentar turbulencias financieras globales de lo que lo estaba apenas unos años atrás. Confiamos en que este progreso sea suficiente para dejar atrás los cataclismos financieros y económicos que nos asediaron en los 35 años de vida del FLAR, y que la región pueda concentrar sus energías, intelectuales y políticas, en promover el desarrollo económico y la mejora en la calidad de vida de nuestros ciudadanos.

Referencias

Calvo, Guillermo A., (2005) “Emerging Capital Markets in Turmoil, Bad Luck or Bad Policy?”, Chapter 12, XIII, 547pp. The MIT Press, Cambridge, MA, USA.

Calvo, Guillermo A., Carmen Reinhart, and Leonardo Leiderman (1993) “Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors”, IMF Staff Papers, Vol.40 (1): 108-151.

Calvo, Guillermo A., and Enrique Mendoza (2000) “Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets”, Journal of International Economics 51(1): 79-113.

Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo, Ernesto Talvi (2003) “Sudden Stops, the Real Exchange Rate, and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 9828, Cambridge, MA, USA.

Calvo, Guillermo A., and Ernesto Talvi (2005) “Sudden Stop, Financial Factors and Economic Collapse in Latin America: Learning from Argentina and Chile”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 11153, Cambridge, MA, USA.

Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo and Luis F. Mejia (2008) “Systemic Sudden Stops: The Relevance of Balance -Sheet Effects and Financial Integration”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 14026, Cambridge, MA, USA.

CLAAF (2002) “Reforms in the Process of Restructuring International Sovereign Debt”, URL: http://www.claaf.org/documents/06_Statement.pdf. Joint Statement of the European, Japanese, Latin American and the U.S. Shadow Financial Regulatory Committees, Washington, D.C.

Izquierdo, Alejandro and Ernesto Talvi (2009) “A Stability Pact à la Maastricht for Emerging Markets”, URL: http://www.voxeu.org/article/future-international-lender-last-resort-facilities. VoxEU.org, December 12th, 2009.

Izquierdo, Alejandro and Ernesto Talvi (2010) “The Aftermath of the Global Crisis: Policy Lessons and Challenges Ahead for Latin America and the Caribbean”, Inter-American Development Bank Report, Washington, D.C.

Kaminsky, Graciela and Carmen Reinhart (2003) “The Center and the Periphery: The Globalization of Financial Shocks”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 947, Cambridge, MA, USA.

Krueger, Anne O. (2002) “Sovereign Debt Restructuring Mechanism: One Year Later”, URL: https://www.imf.org/external/np/speeches/2002/111202.htm. Banco de Mexico’s Conference on “Macroeconomic Stability, Financial Markets and Economic Development”, Mexico City.

Rodrik, D., and Andrés Velasco (1999) “Short-Term Capital Flows”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 7364, Cambridge, MA, USA.

Stiglitz, Joseph E., (2003) “El Rumbo de las Reformas: Hacia una Nueva Agenda para América Latina”, Revista de la CEPAL No. 80, Santiago, Chile.

[1] Ver Stiglitz (2003).

[2] Un trabajo pionero y a la postre sumamente influyente sobre el rol de los factores externos en el desempeño económico de América Latina fue el de Calvo, Reinhart y Leiderman (1993).

[3] A este cambio de paradigma contribuyeron aportes clave como los de Calvo (1999), Calvo y Mendoza (2000) y Kamiski y Reinhart (2003) entre otros.

[4] Ver por ejemplo CLAAF (2002) y Krueger (2002).

[5] Ver Izquierdo y Talvi (2010) e Izquierdo y Talvi (2011).

[6] Aunque estas facilidades han sido poco utilizadas ex-ante, el andamiaje institucional está listo para que puedan ser utilizadas ex-post en períodos de turbulencias financieras sistémicas y pérdida de acceso al mercado internacional de capitales.

[7] Ver Calvo, Izquierdo y Talvi (2003),  Calvo y Talvi (2005), Calvo, Izquierdo y Mejía (2008).

[8] Para una discusión sobre el nivel crítico del ratio de reservas internacionales a deuda de corto plazo ver Rodrik y Velasco (1999).