Skip to main content
报告

公私投资方案:评析

政府于今天宣布了一项更详细的从银行负债表剥离“不良资产”的方案。公私投资方案(PPIP)将结合私人投资资基金和公共资基金向银行购买不良资产。政府将提供大量资金,而私人投资者将提供关键的专业知识以确保为这些复杂资产支付合适的价格,此外也提供一些资金。政府认为私人资本的参与非常重要,以致利用廉价融资利率和潜在损失担保来吸引它们。

处理不良资产(或“遗留资产”,如它们被重新定义的名称)至关重要。美国银行拥有大约1至2万亿美元此类资产,具体取决于如何界定。这引起对银行的巨大恐慌,因为此类资产具有非常不确定的价值。如果这些不良资产价值位于潜在价值范围的低端,银行可能会遭受数千亿美元的损失。将不确定性和潜在的额外损失剥离银行的负债表确实是一个重要优先事项,尽管这不会修复银行的信用危机。(请参见“设计公私合伙关系”和“政府的金融稳定方案”,了解更多背景。)

PPIP会获得成功吗?不幸的是,在方案实际实施前我们不会知道。有一些重大理由担心该方案会遭到失败或证明对纳税人的代价太过昂贵,但是也有一些希望。其成功或失败的关键决定因素如下:

银行将会以投资者愿意支付的价格出售吗?

不良资产的流通市场实际上并不存在,因为投资者和银行在价格上出现严重分歧。不良资产的价值非常不确定,因此认为平均每一美元面值的不良资产价值为30-60美分是合理的。也就是每个人均同意这些资产至少丧失40%的价值,但是损失也可能高达70%。PPIP提供重大经济激励措施以便投资者出价更高,监管者大概会推动银行出售。但是估定价值时出现的差距显然过于巨大,难以用合理的理由说服纳税人弥合差距。

政府反对这种担心的理由是,现在没有市场的原因是流动性问题和缺少透明性,这两个问题将会因政府的干预而得以修正。对冲基金和其他潜在投资者购买问题资产时难以融资而且代价昂贵。因为现货交易的数量很少,他们也不能轻易看清真实的市场价格。政府融资将消除流动性问题,希望在于一旦有交易发生,就会如滚雪球般越来越多。一些证券的透明市场价格将帮助投资者和银行评估另外证券的合理市场价格,从而帮助确立更多证券的价格范围。

该方案将会令纳税人成本太高吗?政府正在提供巨大的经济激励,这将说服投资者参与并欣然支付比本来高许多的价格。廉价的多年期政府债券的价值非常巨大,因为政府承诺投资者损失10%或20%时将会提供保底担保。这些激励措施可能会导致投资者出高价购买这些资产,因为为投资者提供的下跌保护使大多数最终损失归到纳税人头上。例如,投资者为一美元面值出价40美分是合理的,如果价格升到50美分他们将获利巨大,而如果价值跌到30美分政府会吸收大多数损失。

向投资者提供廉价长期债券还会有大量的机会成本。长期债券用于其他用途可能会对经济更有帮助。例如,有些人认为政府直接购买这些资产会更好,经济补助比投资者带来的专业知识更有价值。在我们了解该方案更多细节之前这点将难以判断,即使深入了解之后还可能不太清楚。

投资者会参与吗?回答几乎肯定是“会”。政府似乎设计了一个利用充分的经济激励来吸引投资者的方案,尽管最近对于政府会追溯改变交易条款的担心大幅增加。对冲基金担心国会将下令更改对他们的监管,或如果交易特别有利可图时国会将征收“超额利润”税。然而这些担心好像被潜在利润和下跌风险保护所克服。有新闻报道指出,固定收益业务的两大巨头黑石集团和太平洋投资管理公司意欲参与,毫无疑问还会有许多其他参与者。

提案概要

该方式与2月10日宣布的高级别方案相比已有相当大的演变,反映了不断变化的金融和政治环境。这些修订通常是积极的,尽管一些关键细节在以后才能被人了解。现在将会有三种方案,彼此不同但又重叠交叉。大部分长期债券将由联邦储备委员会(Fed)和联邦储蓄保险公司发行而不是财政部。这种债券发行选择更多是来自保留财政部为问题资产救助计划(TARP)发行剩余授权债券的需要,而非出于重大政策考虑。美联储事实上拥有在担保基础上无限制借贷的能力,联邦储蓄保险公司在获得国会批准融资方面具有比财政部更有利的地位。联邦储蓄保险公司的有利地位源自理论上可通过预付保费弥补损失的能力,以及财政部和联邦储蓄保险公司过去行动的政治后果。PPIP计划利用财政部发行的750亿至1000亿美元TARP债券收购5000亿至1万亿美元的资产。

该方案有三个组成部分:

定期证券贷款工具(TALF)扩展至不良资产 按照该计划,美联储向私人投资者提供其需要的大部分资金贷款,用于收购各种贷款支持的证券。该计划刚刚制定;首批交易甚至还未完成。其初始目的是向消费者和小企业具有良好信誉的新证券化资产提供抵押贷款。现在TALF还将提供旧的证券化资产抵押贷款,这些资产因预期的损失而大幅贬值。这个计划如何实施将取决于所包括资产的详细情况、抵押程度和美联储利率。 

建立一套新的公私合伙关系购买证券化的不良资产 政府将支持一系列新的公私投资基金(PPIF),这些基金将以典型的证券化形式收购不良资产。最初将有五种基金,但会继续扩大。财政部和私人投资者将以50/50的比例共同投资基金股权。财政部还同意提供至少占股权投资额50%、最多100%的贷款资金。(贷款利率还未确定。这对经济的作用非常重要。)重要的是,在TALF扩展到不良资产时,该基金将有能力参与TALF计划,这为利用美联储的无追索权贷款结构创造更多机会。一旦TALF融资成为现实,不良资产收购将会更受欢迎。

联邦储蓄保险公司发起的贷款出售。 联邦储蓄保险公司将为银行提供机会,将那些与实施不良资产证券化相同的贷款打包出售。FDIC将拍卖这些贷款包,并为中标者提供6比1的杠杆利率,以及联邦储蓄保险公司担保的贷款。财政部预计将与中标者以50/50的比例共同投资。

作者

本文将讨论下述问题:

  • 何为不良资产,我们为何对此特别关心?
  • 问题到底有多大?
  • 处理不良资产有何方法?
  • 政府为何选择此方法?

何为不良资产,我们为何对此特别关心?

“不良资产”已成为一个用来描述一大批复杂证券的简短词语,其价值以一种复合的方式与抵押贷款和一些其他金融工具相连。这包括特定类型的抵押贷款证券(MBS)、资产担保证券(ABS)、及抵押债务契约(CDO)。成为不良证券具有两个根本的因素:(a)该证券足够复杂,以至于难以评估其价值,以及(b)除此之外,其价值明显低于其原始面额。如果抵押贷款市场处于上升阶段,这些证券的复杂性质可能不那么重要,因为在“正常”情况下,其一般构造相当安全。但是当房屋价格大幅下降时它们就会特别脆弱。

除非主要银行拥有大量不良资产,否则不良资产不会对公众造成多大影响。银行在这些情况下将承受巨大损失,该问题因不良资产非常不确定的估值而恶化。有些此类资产可合理估值范围是一美元面值价值30至60美分,取决于个人对未来抵押贷款回赎权丧失和回收率的看法,并结合理性投资者所要求回报率的不同看法。回报率大不相同——如果一个人希望每年获得10%的利润,5年获取1美元,现值为62美分,如果坚持每年获得20%的利润,则现值仅为33美分。

银行具有这种情况的规模和不确定性成为大型银行偿付能力不确定性的主要原因。这种偿付性的担心使银行注重提高其资本比率,参见(“银行资本和压力测试”)。这只能通过筹集更多资本来实现,在目前这是困难和昂贵的,或者通过减少新贷款或投资来实现。贷款意愿的降低是信用危机的主要因素,由此对商业和消费者造成冲击并加重经济衰退。

几乎每个人,包括行政部门和美联储都认为信用危机不会结束,除非银行重获信任或它们自认为已经安全。消除不良资产造成的不确定性将有助于达到这个目标。

问题到底有多大?

没人确切知道问题的规模,但它似乎在1万亿至2万亿美元之间。每个人均意识到这是个重要的问题,但“不良资产”或“遗留资产”还没有一个广被接受的的定义。即使有,银行负债表上的资产类别也与各种定义不完全匹配,因此一个负债表上类别里通常包括我们认为不良的资产和其他安全资产。

国际货币基金组织发表了一份报告,详细分析美国创造的信用工具造成的信用损失,范围包括贷款以及各种类型的证券化。通过对美国银行以及经纪人/中间商拥有这些工具的比例实施合理的估计,得出大约近2万亿票面价值的抵押贷款支持证券和资产支持证券。当然,7000亿美元左右的次级抵押贷款支持证券具有良好性质,不应归于“不良资产”之列。另外,更明智的是将重点放在贬值的资产上,因为银行的账目上仍然存在此类资产。考虑到这些因素,此类资产的保守估计价值低于1万亿美元。但是,银行帐目中有一些基于这些不良证券的贷款。此类资产大约为5000亿至1万亿美元,取决于其贬值程度或为其设定的坏账准备金。 

有必要加入一个警告。经济衰退的严重性意味着信贷损失的大部分将来自贷款中的安全类别,这类资产具有较低的损失比,但规模更加巨大。因此,尽管处理不良资产非常重要,这样做仍将在其他领域留有信贷损失的重大问题。

处理不良资产有何策略?

有三种基本策略:

通过向银行增加资本间接处理不良资产。如果银行拥有充分的资本,不良资产的影响将不会太重要,即使不良资产降至最坏实际价值,银行也是安全的。因此按照TARP实施资本注入有助于解决不良资产的问题,尽管资本规模不足以消除担心。增加资本的一个优点是,如果不良资产不像可能的那样糟糕,还可以防止银行产生其他问题。这也有一些缺点,但是全面讨论这个问题不是本文的任务。请参见(“不良银行、国有化、和不良资产担保”,了解详情。)

向银行收购不良资产。PPIP方式是这个方法的一个变种。从银行剥离不良资产消除了引发对银行偿付能力担心的不确定性。该方法几乎肯定需要与资本注入相结合,因为投资者通常不愿以银行帐目上记载的价值购买不良资产。售出很少的不良资产对资本将造成影响,需要以某种方式融资来予以弥补。

担保银行帐目上的不良资产的价值。 另外一种消除不确定性的方法是政府为银行拥有的不良资产价值担保。该担保通常设定在目前不良资产最乐观估计的价值以下。这种方式与政府收购不良资产相比具有较少的风险。这是作者认可的方式,理由正如在“不良银行、国有化、和不良资产担保”中所解释的。

为何政府选择PPIP方式?

有三种因素推动政府如此做:

市场定价. 所有人能够知道的评估一项资产的最佳方式是看自愿购买者和自愿出售者自由竞价达成的价格。另外,即使政府在当下混沌的状况下可以很好的决定价格,但这样做对政府而言具有极大的政治风险。尤其在回顾政府支付成本太大时,会爆发激烈的批评。而且,银行会发现比较容易拒绝政府提议的价格,而不可能无视真实的市场价值。

其他方资金 。私人部门投资是对政府本身资源的有益补充。试图收购银行目前拥有的大部分不良资产将耗尽剩余的TARP债券。因为国会严格控制批准更多的TARP债券融资,尽量引入外部资金是明智的选择。美联储可以利用,也已经在政府的方案中得以利用,但是其近乎无限的能力按照《联邦储备法》第13-3条规定,大多限于担保借贷领域。另外,美联储对承担巨大风险在文化上具有一种强烈的偏见。从其自身而言,联邦储蓄保险公司可能发现它比财政部更容易从国会获得新拨款以及从银行获得融资,但是其能力仍有限制。

有效的循环。如果政府是正确的,首批极少的交易将刺激大量额外的交易,从而激起更广泛的交易。一旦市场恢复,更大量的私人资金将进入完成这项任务。政府收购或担保不良资产未必会推动这样一个向山下滚落的雪球。

Get daily updates from Brookings