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记录在案

保证投资效率 央行应尽早加息

清华大学-布鲁金斯公共政策研究中心主任肖耿访谈录

  目前除了以色列和澳大利亚意外加息以外,全球其他央行都还没有采取相关行动。由于预期美联储仍将维持利率不变,中国央行进一步加息的空间是否有限?清华大学-布鲁金斯公共政策研究中心主任肖耿认为,我们必须同时既采取数量宽松的货币政策,又采取实际利率为正的货币政策。人们普遍猜测周小川行长不久前的一次讲话可能意味着央行的货币政策主张将要发生某些改变,表现低迷的市场也似乎已经预先看出了答案。而仔细研究肖耿教授向本报阐述的观点,我们可能得出更清晰的判断。

宽松政策何时退出?表面上,最近的匹兹堡峰会已再次向公众传达了这一信息:各国现在就撤回政府和央行注入的数万亿美元的经济刺激政策还为时尚早,而且短期内不会加息,利率可能会在相当长时期内保持在超低水平。

  不过,清华大学-布鲁金斯公共政策研究中心主任肖耿一段时期来曾在多次演讲中论述了他的迥异于上述倾向的货币政策主张。他认为,我们必须同时既采取数量宽松的货币政策,又采取实际利率为正的货币政策。“传统经济学理论把宽松的货币政策和低利率看做是等同的。国务院也好,中央银行也好,若固守传统经济学理论,那就找不到解决当前现实问题的方法,必须把数量宽松的货币政策和高利率区别看待。只要保证存款利率可以和通胀挂钩,而且维持在一个比较合理的较高的水平,贷款利率就必须提高,除此之外,别无选择。”肖耿教授独树一帜的学术观点,应已引起有关各方思考。在最近接受本报独家访谈时,肖耿教授就他的相关主张做了更全面深入透彻的阐述。

  值得注意的是,就在本报专访肖耿教授前,9月23日,周小川对媒体公开表示:货币政策松紧程度决定币值的稳定,是最主要的一个因素。所以要不断地调节货币政策松紧的程度,既适应于经济发展的需要、解决就业的需要,同时考虑币值要稳定。周小川说,币值稳定不是真正币值一点都不动。一般来讲,发达国家希望把通货膨胀目标定在2%左右,也就是可能每年物价上行不超过2%左右,那么利率也应该高于2%,所以居民、企业只要存钱,它的收益就会高于通胀率,在这个意义上也是表明它的币值的稳定。一般来说,我们的目标可能会比成熟市场经济的国家定得稍微高一点。

  周小川行长的本次讲话所透出的信息,是否意味着央行的货币政策主张将要发生某些改变?近来表现低迷的市场似乎已经预先看出了答案。而仔细研究肖耿教授的观点,我们可能做出更清晰的判断。

  货币政策可以宽松

  利率却应该合理

  《华夏时报》:目前全球各经济体的复苏状况大相径庭,对经济刺激政策退出的程度和时机的抉择也将截然不同。您怎么看这个问题?

  肖耿:尽管大家都在关心刺激政策退出的机制问题,但匹兹堡峰会所达成的一致的意见仍是现在退出为时尚早。这是因为美国、欧洲、日本等国家和地区的经济所面临的根本问题还没解决,那就是失业率太高,毒资产还在。这些问题不解决,经济没办法从根本上恢复。

  虽然市场对通胀的预期业已形成,但我认为这个预期在欧美并不显得很重要,欧美目前首要的是如何解决通缩的问题。现在人们谈通胀主要是在亚洲。亚洲和中国确实出现了通胀的预期,其标志在于股市楼市一度出现强劲持续的反弹。并且中国刺激经济的力度非常大,甚至比美国还大。而美国和中国有完全不一样的经济状况,中国基本上是在正常的经济增长中遇到了一些问题,美国则是因为遇到了金融危机,不仅需要刺激经济,还要解决金融危机所造成的债务问题。而中国不存在这样的问题,只是出口和就业受到一些影响。中国刺激经济的措施已足够抵消出口不足所带来的影响。

  我们很强劲的刺激经济的计划,利用了金融危机下的国际环境,利用资源产品价格相对较低,各国因经济下滑而不搞建设的时期,利用低成本和剩余劳动力,进行大量的基础设施建设,这是非常正确的选择。同时我们很多基础设施建设,包括中央政府确认的很多重点基础设施建设项目,都经过了严格审核。但问题在于,有很多地方上的基础设施建设,可能未必经过严格审核或可行性研究。

  《华夏时报》:政策退出过快过急,会令经济持续复苏失去动力;若“退出”过晚,则可能会引发资产价格泡沫甚至恶性通胀。若那时央行匆忙“退出”并重启加息进程,或将令经济面临二次探底风险。在未来一段时间,经济及就业指标的恢复以及积极财政政策的转向是否将决定货币政策“退出”的时机和力度?

  肖耿:在宽松的货币政策环境下,在实际利率为负的情况下,特别是考虑到通胀预期,由于实际利率等于预期的名义利率减去预期的通胀,当预期的名义利率较低的时候,人们认为政府不会加息,但预期的通胀率却很高,这将使得预期的实际利率为负。这种情况下,借钱总是合算的。这就使得地方政府,也包括一些国有或民营企业,有很强烈的投资冲动。其中有部分投资应该说是合理的,有高回报率的。但不可避免的是,其中也有部分投资是没有高回报率的,甚至可能是重复建设和剩余产能。这意味着与通胀有关联的货币政策退出机制变得非常重要。

  但我认为退出机制的提法是有问题的。实际上在任何时候,都不应出现负利率的情况,也不应存在所谓退出的问题。即便是在刺激经济的时候,利率也应是合理的。货币政策可以宽松,利率却应该合理。如果有通胀,利率就应该加上去。应始终保持实际利率在一个合理的范围内。也就是说,无论有没有刺激,资本市场都应该是比较合理的,而不应为了刺激经济,将资本的价格有意扭曲为负。也不应等到剩余产能出现了,又要让利率变得很高,那样将搞乱资本市场。资本市场自始至终都应维持一个比较合理的价格,但财政政策却可以比较灵活。经济不好的时候,可以多花钱,多减税,可以多上一些好的项目。经济好的时候,财政就可以少花钱,而让资本市场发挥更多的作用。

  央行可能为保证

  投资效率而提早加息

  《华夏时报》:摩根大通曾预期未来几个季度中国将持续高于趋势的增长,2010年国内生产总值增长或上调至9.5%,而央行将推动实际存款利率走出负区间,明年将会加息两次。那么,您认为消费物价指数在什么样的水平,鉴于资产泡沫的风险,央行才可能上调利率,以推动实际存款利率走出负区间?目前各国央行多数都还没有采取加息行动,但由于预期美联储在2010年将维持利率不变,央行进一步加息的空间是否有限?

  肖耿:是否加息,这当然是央行的事情。央行必然会根据经济发展的状况来做判断。但对于未来通胀的预期,却非常困难。目前的情况是,资本市场出现了一些通胀,而股市楼市价格上涨的情况很难统计,也很难成为央行作决定时使用的重要变量。我注意到央行现在对资产价格非常关注,但其在真正要加息的时候,仍会参考消费价格指数,即传统的通胀指数。我没办法预测到央行将会作出怎样的决定,但我认为他们应该尽早加息。如果央行感觉到很多投机资本、很多地方低回报率投资项目需要阻止的话,有可能会提早加息。

  目前中国与各国相似之处在于,就业问题还不很确定,工资上涨还很缓慢。我认为应尽可能创造就业,并尽可能实现工资的高增长,以尽可能容忍通胀出现,并在通胀出现以后,通过采取保值储蓄、加息等措施来应对。对中国国内而言,加息的最重要目的,是为了保持资本的价格为正,投资有效率。

  《华夏时报》:如何认识市场所担忧的加息的负面作用问题?加息是否会严重影响到股市楼市未来的变化趋势,并与政府的意愿相违背?

  肖耿:加息是为了保持资本的回报率比较稳定、资本配置的效率比较高,是真正保持股市楼市长期健康稳定发展的最重要措施。虽然短期看会对股市楼市有些负面影响,但长期看却会有利于股市楼市更健康强劲增长。我认为最重要的是要保证存款者的利益,存款者必须得到很好的回报。存款有了很好的回报,就是有了收入,就会鼓励消费和投资。如果要保证存款减去通胀率后的回报率在一个较高、较合理的范围内,银行就必须要加息。

  现在银行给予存款者的利息是太低了,如果所有的银行都加息,就不存在竞争的问题,只是对企业有很大的压力。但对企业有压力,我认为是需要的。因为对于国内企业而言,目前资本是太便宜了。这使得国有企业对于借贷的风险根本不在乎,拼命借贷。而民营企业在非正式的资本市场的借贷利率却非常高,几乎是高利贷。民营企业很多好的投资项目因为必须靠借高利贷来维持而显得很没有效率。所以我认为,加息实际上是对股市楼市最大的支持。

  利息的倒数就是市盈率,目前中国的市盈率太高了,也就是有泡沫了。要降低市盈率,就要加息。加息之后,企业就必须是真正好的企业,有高回报率的企业,它才可以上市,也才可以给股民带来最大的回报。

  资本市场发展的最重要的因素,是它必须有很好的回报,很多好项目和资金也会因此到来。如果借贷太便宜了,会吸引很多滥资项目,这些经过包装的项目都是为了上市炒作骗钱。这种状况也导致了“政策市”,导致股民投机心理日盛。这样的发展是没有前途的。国内真正需要做的事情就是提高利率,降低市盈率,让那些真正有高回报率的企业有兴趣进入股市,让那些总想着如何骗钱的企业不得不离开股市。

  除了提高利率,土地、水、电、煤、气、油等十分重要的资源产品价格也应适度提高,如此才能配置好宝贵的资源,提高国家经济发展的效率,进一步增强国家经济的实力,才能真正增加就业,才能真正提高民众收入,股市、楼市也会因此真正繁荣兴盛起来。

  楼市繁荣最重要的前提,是民众收入提高,否则钱从哪里来?如果钱存在银行里一分钱利息都没有,如果工资根本都涨不上来,还奢谈什么收入提高?现在的问题就是想办法要把工资涨上来,把资本回报率提高起来,这就需要大大提高效率,不能让那些没有效率的就业、没有效率的房地产、没有效率的公司继续生存。

  所以,货币政策放松是可以的,多一点贷款也是可以的,重要的是要考虑那些好项目。我们的城市化需要建大量的基础设施和房地产,将来很多人收入上来以后都会需要购买住房,效率问题不解决,一切都是空谈,反而有可能把那些苍蝇都惹来了,都要捞一把。所以我认为,越是现在这个时候,越是要加息。

  《华夏时报》:您认为当前加息的可能性有多大?

  肖耿:如果加息的可能性不大,其主要原因还在于目前的问题还是通缩,CPI还是负的。这里有个矛盾,如果你现在开始收紧银根,就有可能加剧通缩,而且对创造就业没有帮助。收紧银根的目的就是为了防止泡沫,然而真正防止泡沫的办法是提高利率。收紧银根风险将会非常大,因为其在数量上会把贷款收回去,却会造成市场利率提高,政府利率却会很低,这将造成看谁能贷到钱的问题,谁贷到钱谁就赚了。国有企业能贷到钱,和银行关系硬的人能贷到钱,他们就赚了。利益受损的则是那些存款户,和那些有好的项目却贷不到钱的企业。

  我认为,低利率的政策在全世界都是流行的。全世界的政府都不愿意加息,因为加息会得罪人,会得罪老百姓、得罪企业。虽然加息很难,而减息却很痛快,但这个问题再继续下去却很危险。因为不加息就没有一个基准,泡沫就肯定会出现。所以是否加息,对中央政府来说,是个非常重要的决定。

固守传统经济学理论

  无法解决现实问题

  《华夏时报》:目前中国国内对于是否继续适度宽松的货币政策,分歧依然严重。您认为加息这个工具如何能够玩转它?央行如何艺术地使用这个工具去微调,使得资本的价格、实质利率相对比较稳定,而风险却可以防范?

  肖耿:国务院和央行的目标,都是为了增加就业,都不希望出现泡沫,但现在需要注意的是传统的经济学理论所存在的问题。传统经济学理论把宽松的货币政策和低利率看做是等同的,所以这样就找不到解决的方法。国务院也好,中央银行也好,若固守传统经济学理论,那就找不到当前现实解决问题的方法。这时就需要有创新,而最重要的创新就是要把数量宽松的货币政策和高利率区别看待。因为二者根本不是一回事。可以采取数量宽松的货币政策,同时也可以采取高利率即保证实际利率为正的政策。如果采取我所提议的这样的政策,就可以实现国务院和央行都想达到的目的。也就是一方面可以创造更多的就业,另一方面又不出现泡沫。现在的问题是,大部分受传统经济学理论训练的经济学家都认为这是不可能的。但我认为实际上却是可能的,特别在中国是可能的。而以此主张实现相关政策目标却是非常简单的,只要保证存款利率可以和通胀挂钩,而且维持在一个比较合理的较高的水平,贷款利率就必须提高,除此之外,别无选择。

  《华夏时报》:支持您的这一货币政策主张的理论有怎样的实证?

  肖耿:这是一个从实践中来的理论。

  中国的现实情况是,钱太便宜了。凭什么存款利率这么低?这样会导致浪费太大。整个中国产能过剩已不是一天两天的问题了,这么多年来都存在同样的问题。这足以证明中国的资产价格是严重扭曲的,而要纠正这样的扭曲,就是要提高利率。最重要的,是提高存款人的存款利率,让他们能够得到实实在在的回报。这样将逼迫相互之间竞争激烈的银行必须加息。

  在高利率的情形之下,只有那些能够有高回报的项目,才可以实施。而有些政府投资的大型公共基础设施项目,如果没有足够的经济回报,则应由财政加以补息,但不应扭曲整个市场的利率。

  当然,要做到这样的程度必定存在困难。如果其他国家都是低利率,只有中国国内是高利率,热钱进来怎么办?我认为,如果害怕热钱进来,那就堵。堵热钱相对还是比较简单的。比如采取向流入的热钱征税等种种办法加以控制,使其难以进入投机的领域。从另一方面看,如果我们采取高利率的货币政策,我们就不怕没有钱。但有了钱在任何时候仍必须防止那些始终都没有回报的项目,哪怕这些项目是在4万亿经济刺激计划里的,也必须加以清除。惟有如此,才能够根本改变国内经济增长的方式,真正提高国内资本市场的效率。国内资本市场也因此才能够强健起来,经济增长的质量也才能够上去。

  如果我们一方面整天讲改变经济增长方式,另一方面却保持低利率或零利率,资本很便宜,那么这种改变岂有可能?

  新主张有成功历史经验

  可相佐证

  《华夏时报》:您的这一货币政策主张,在学界似乎是独树一帜?

  肖耿:是的。

  《华夏时报》:央行会采纳您的主张吗?

  肖耿:我认为迟早会采纳,只是现在有很多人还没想通,还不理解。

  我从去年就开始讲这个主张。因为我的这个货币政策主张涉及到一些新的问题。例如在目前这样的一个新的时代,最重要的特点是货币为纸币,有金融危机或债务危机。在这个时代里,解决历史的债务危机的最有效的办法,就是通胀。而在解决历史的债务问题的时候,必须考虑当前的资源配置。当前资源配置问题不能因为解决历史问题而被扭曲。这就是为什么我们必须同时既采取数量宽松的货币政策,又采取实际利率为正的货币政策的原因所在。这两个相互配套政策应该是完全可以做得到的,而且是有成功的实际经验可以相佐证的。

  内地在朱镕基任国务院总理时期,就曾为了治理通胀采用过保值储蓄的货币政策。而香港在很多年里,都把公务员工资与通胀相挂钩。还有一些国家政府在通胀发生时期,采取增加退休工资的办法。这些经验表明了如何在通胀环境下,使实际的资源配置保持合理的水平。

  而相对于欧美处理当前债务问题的困惑迷茫状态,中国国内在如何处理三角债务问题上,曾经有很充分的经验。并且,欧美经济学界已被过时的古典经济学洗脑,所主张的很多货币政策仍局限于传统的框框,以为货币宽松就是低利率,因而对于在通胀背景下利率应同时跟上,并可以很高这个问题,有些想不通。

  《华夏时报》:您的这个货币政策主张,应该是您在观察和分析本次国际金融危机发生以来,世界经济和中国经济运行过程中存在的一些问题之后所得出的结论,您认为当前的货币政策必须发生改变。您好像在很多场合都提到过您的主张。在您提出了您的这一主张之后,学术界和央行方面是否与您有过交流?

  肖耿:他们应该都知道我所做的相关学术研究。但央行作为政府机构,有自己的研究方法和决策方式,我并没有参与央行的决策过程。对于我的主张,因为关系到国家经济未来发展的一个很重要的政策,需要大家讨论和思考。我们必须从非常复杂的两难境地中,找出一条可行之路:既能够创造就业,又能够保持市场秩序,使资本的价格是正的,劳动力的价格是合理的。这对于国家经济的可持续发展将非常重要。正因如此,我才不厌其烦地在很多场合阐述这个问题。目前我们仍继续做相关研究,也希望有更完整的研究报告出来。

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