金融危机与新兴市场

解析脱钩论

新兴市场在过去十年间的经济增长表现十分出色，而发达工业经济体在同时期却步伐拖行缓慢。这激发出了一种新的公认论调：认为新兴市场已经能够主宰自己的命运，并实现了与工业国家经济周期的“脱钩”。与该观点相吻合，新兴市场似乎躲过了这回次贷危机的冲击。但是现在有人担心，如果日益恶化的金融危机使美国陷入深远及长期的衰退，这些被石油和食品价格震荡困扰的经济体，将会步履维艰。换言之，新兴市场可能仍旧依附于工业国家。

关于“脱钩”之说，以上哪种观点才正确？其答案不仅对新兴市场，也对世界经济的增长具有启示作用，因为这些经济体已在世界经济舞台上成为主角。我们刚刚完成的新研究（与弗吉尼亚大学的Christopher Otrok合作）揭示了有关该问题一些出人意料的答案。而研究结果显示，这问题本身具有更多微妙之处。

首先的问题是，关于脱钩论，为何有如此热烈的争论？毕竟，通过商品和货币日趋增长的跨国界流通，使得全球经济体之间的相互联系更加紧密。这会使所有经济体紧密结合起来，并更加相互依赖对方的经济命运吗？是的，但与此同时，新兴市场经济体已经日益壮大，与往昔相比更能够自力更生。作为一个整体，它们在过去十年中，占到全球经济增长额的一半以上。迄今为止，这些经济体抵御了金融危机的冲击，尽管因工业国家进口缩减导致增长势头减缓，它们仍然在迅速增长。

这就引出两个有趣的问题。首先，世界经济周期更加紧密相连或脱钩的证明何在？我们的研究显示，事实上工业国家之间及新兴市场之间的经济周期，愈来愈紧密相连。然而这两大集团之间的一般经济周期显然具有脱钩性。这表明新兴市场与从前相比，达到立足深根的成长，即使许多新兴市场尚未完全摆脱对工业国家出口的依赖。而新兴市场自身之间商品和货币流动的巨大增长（不仅仅是在它们与工业国家之间）已经使新兴市场之间更加相互依赖。例如，新兴市场总贸易量的大约五分之二，是与其他新兴市场之间的贸易，该比例是二十年前的两倍。

的确，随着惊人的命运逆转，新兴市场持续的强势增长，有可能会帮助工业国家脱离忧患。包括中国和印度在内的新兴市场，对进口商品的需求正在增长，而它们所占世界经济总量的份额只会随时间推移而日益增加。

第二个问题关注实体经济与金融脱钩之间的区别。许多观察专家提出，脱钩假设是明显有误的；毕竟，主要国家金融市场的大幅震荡，几乎会立即冲击其他国家的金融市场。最有力的证明是全球证券市场日益增加的起伏牵动性。现在上海证券市场的陡然下跌，会影响到美国的证券市场。而华尔街的灾难巨变也在全球金融市场掀起巨浪。

最大的问题是这些金融溢出是否影响“实体”经济——如GDP、投资和家庭消费等变量。此处的答案并不太清晰。至少在新兴市场中实体经济与金融变量之间似乎出现分裂。其证券市场受到美国金融动荡的影响，而且因全球食品和石油价格的冲击，导致通货膨胀上升，但是主要新兴市场的GDP仍继续保持较快增长步调。

它们是如何做到这一点的？一个可能性是新兴市场已经积累了充足的逆风力，只要全球需求没有崩溃，其动量将会推动它们前进。但是美国房屋价格的疲软漫延到中国等国家，预示着经济前景很难乐观。

另外一个可能性是：这些新兴市场国家的金融市场仍然规模较小，并与实体经济脱节。然而本论据的另一面是，如果遭到更多不利冲击，这些经济体的金融体系可能不足以为自己提供缓冲。因此可能招致麻烦。

一个显而易见的事实是，世界经济结构正以重要的方式发生改变，其结果难以预料。过去的经验可能对未来不再有效，过分依赖公认论调——无论新旧——可能是危险的。
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编者按：本评论基于国际货币基金组织文件“全球经济周期：聚合还是脱钩？”。本文的修订版将在“VoxEU”发表。