金融危机的根源

摘要

自2007年8月开始的金融危机已经对美国和全球市场造成巨大破坏,其根源在于资产价格泡沫与隐蔽风险的新型金融创新工具相互影响;以及公司不能遵循其风险管理程序;监管者没有抑制过度获利的行为。

自20世纪90年代至2006年全美国房屋价格逐年上涨,住房市场形成泡沫,这泡沫违背常理(如:一般家庭收入的范围)地膨胀。正如传统资产价格泡沫一样,对未来价格攀升的预期,造成并成为房屋价格上涨的重要因素。因为每个人看到自己的社区和全国的房屋价格均在上涨,大家于是期待房价继续上涨,即使在泡沫几乎达到顶峰的最后一年也是如此心态。

对次贷借款者迅速增加,助长了房屋价格泡沫的膨胀。在2000年之前,次贷借款几乎不存在,但自2000以后,呈曲线增长。房屋价格以及新型金融创新工具的持续增长,突然使次贷借款者——从前被排除在抵押信贷市场之外的一群——成为抵押贷款公司感兴趣的客户群。放贷机构设计出创新性的可调利率抵押贷款(ARMs)——具有较低的“引诱利率”,无预付定金,有些甚至允许借款者延期支付每月到期的部分利息,将其计入贷款本金——这些措施均建立在预期房屋价格会继续上涨的基础之上。

但是如果没有其他所谓的抵押贷款“证券化”程序之创新,抵押贷款设计创新本身不会促使如此众多的次级贷款借款者获得贷款——甚至将抵押贷款打包,然后以这些“贷款包“为基础向投资者发售证券,由借款者向其按比例支付本金和利息。两家由政府主办专营抵押贷款业务的主要企业--房利美和房地美 (Fannie Mae and Freddie Mac )--于20世纪70年代开发出该金融技术,对这些“抵押贷款支持的证券”(MBS)加入担保,以便保证流通性。之后三十年中,房利美和房地美将其担保仍局限于“初级”借款者,他们获得“符合规定”的贷款或低于特定数额限度的贷款,以及那些信用记录高于特定标准的借款者。与此同时,私人机构开发出由非标准型房贷支持的MBS,这些贷款没有其他方式的“信用增级”;但是直到20世纪90年代晚期,该市场仍相对较小。依样画葫芦的,华尔街投资者也如此为大众购房者有效提供了资金。银行、二手店、和新兴抵押贷款经纪人行业也发出这类型贷款,但并不持有它们,这是为房屋所有权提供资金的“古老”方式。

在过去10年中,私人商业和投资银行开发了次级抵押贷款证券化的各种新途径:将其打包组合进“债务抵押债券 (CDO)”(有时还有其他资产支持的证券),然后将现金流(量)划分为不同的“份额”,吸引具有不同风险耐受性的各种级别投资者。通过对现金流的各种权利之排列,CDOs(以及以此模式建立的其他证券)的发行者可以得到信用评估机构信任,为此最高份额或风险等级的证券指定了最高的利率。有些情况下,被称为“单一险种”的债券保险人(往昔服务重点在:向地方政府债券提供保险)向CDO投资者销售保险,在贷款出现问题时可以支付赔偿。在另外一些情况下,特别是最近,保险公司、投资银行和其他各方通过出售“信用违约互换(CDS)”,经营几乎相同的业务,其与单一险种保险在原理上相同但风险不同,因为CDS销售者投入很少的资金来支持交易。

这些新发明使华尔街能够对次级抵押贷款做出曾经对标准型房贷所做的一切,他们促进了自2000年开始的次级贷款繁荣。通过引入机构投资者的资金,来支持次级贷款的发行,使得许多从前没有资格获得抵押贷款的家庭,被允许贷款。这批新的借款者,群体群力推动住房需求的增长,并促进住房价格的膨胀。

在美联储宽松货币政策和监管不足的环境下,这些新的金融创新工具繁荣昌盛起来。通过如此低廉的利率和监管者视而不见的态度,金融机构借来越来越多的资金(即增加其金融杠杆)用来购买抵押贷款相关证券。银行建立资产负债表外的附属实体,例如结构化投资工具(SIV)用来购买抵押贷款相关的资产,这样就可以不必遵守监管资本规定项目。金融机构还转向短期“抵押借款”,如回购协议,此类贷款非常巨大,以致2006年其总额达到投资银行日常负债表的四分之一。在资产价格上涨的这些年中,这种短期债务可以像时钟发条装置一样轨律地运作。这种不堪一击的状况在2007年恐慌袭来时,完全崩溃,对资产价格突然产生的不确定性,使贷款者断然拒绝债务的延缓付款,而过度负债的银行发现自己陷入资产价格下跌、资本短缺的困境。

依据过去的经济情况分析,我们可以肯定地说:大幅度的借款增长是不负责任的,而且注定会导致灾难;消费者(意图购房者)和追求盈利最大化的银行在资产价格上涨时借入更多资金,这一点也不令人吃惊;事实上这是相当直观的。然而特别令人的震惊的是:证券化业务链中每个环节机构的集体失误,他们对其持有和交易的抵押贷款相关资产未能进行充分的风险评估。从抵押贷款发行者到信用评级机构,再到所有此类证券的持有者,没有任何环节挺身而出喊停、没有提出任何制度来阻止当事方、或对无人了解的计算机风险模型提出质疑、或看到第一担保贷款的贷款条款摆明了是一笔无法支撑的烂账。

解读如此大规模的风险评估失误,认知问题的关键点是:证券化业务链的每个环节受到不对称信息的危害——即一方比另一方拥有更良好的信息。在此情况下,一方与另一方做生意时,通常非常谨慎,并尽力对另一方提供的信息进行仔细风险评估。但是,这种来自市场信息不对称的审慎评估态度,在近年的抵押贷款证券化中根本不存在。计算机模型代替了人的判断,贷款发行者没有充分评估借款者的风险,抵押贷款服务者没有充分评估他们提供贷款的条款风险,MBS发行者没有充分评估其出售证券的风险,结果如骨牌效应,顺声而倒。

所有涉入此失误者都没有尽力审慎调查, 这个缺失在某种程度应归咎于证券化模式本身的诱因。因为能够立刻将资产风险转移给他人,执行机构就不太积极担心问题资产的实际财务风险。但是,最终持有风险的一群:MBS、CDO、和CDS持有者又如何呢?这些工具的购买者理应积极了解相关资产风险。要如何解释这些人忽略风险评估的失误?

原因的一部分在于这些投资者——像其他每个人一样——被弥漫在整个系统中的泡影心态所迷惑。其他人从次级抵押贷款相关资产中看到巨大利润,也希望马上加入。另外,证券化金融系统的极其复杂和不透明导致许多人因为没有信息或能力对自己拥有的证券进行评估,只好转而依赖评估机构和复杂但有缺陷的计算机模型。换而言之,动机的缺乏、房屋价格的泡沫、和缺少透明度抹去了不对称信息市场旧有的摩擦(2007年危机袭来,一个极端对立的情况出现了:不对称信息问题有效冻结了信贷市场)。在以下的几页,我们将更全面讨论这事由本末。